减持潮下的“炼乳第一股”：第二增长曲线难救场，熊猫乳品上半年业绩再现负增长

“炼乳第一股”熊猫乳品(300898.SZ)再抛减持计划。公司近日披露公告，实际控制人的一致行动人陈秀芝、大股东郭红及其一致行动人周炜拟合计减持204万股，占总股本1.6452%，减持理由均为自身资金需求。若按当日27.03元/股收盘价计算，本次减持预计套现约5514万元。今年以来，公司共发布了5次减持预披露公告，减持主体涵盖公司高管、大股东、实控人的一致行动人，其中前述三人已是年内第二次减持。

证券之星注意到，熊猫乳品近年经营基本面承压。2024年，公司交出自上市以来首次营收、净利双降的成绩单。今年上半年，公司颓势未减，炼乳基本盘虽有增长，但未达到管理层预期，第二增长曲线中奶酪产品竞争激烈、奶油产品规模体量较小，椰品收入大幅增长，但毛利率承压，公司报告期内仍未走出业绩双下滑的困境。

乳品贸易拖累整体业绩

今年上半年，受乳品贸易业务拖累，熊猫乳品实现营业收入3.53亿元，同比下降2.16%；实现归母净利润4134.25万元，同比下降12.76%。对于净利润的下滑，公司解释称，净利润下降除贸易业务影响外，还受海南公司椰品业务毛利率下降及上海可宝相关支出的影响。

证券之星了解到，熊猫乳品贸易业务主要为联合利华等企业供应进口乳品原料，开展该业务的主体为公司子公司上海汉洋，后者从事进口全脂、脱脂奶粉的采购和销售，其中全脂、脱脂奶粉主要为新西兰进口奶粉。

2020年至2023年，乳品贸易业务可以为熊猫乳品贡献超两成的营收，2024年，该业务营收占比下滑至16.53%，但仍占据公司第二大收入板块的位置。不过该业务潜在风险也难以规避——公司2020年披露的招股书中，曾提到奶粉的市场价格受全球市场影响，价格变化具有一定不确定性，若奶粉价格出现大幅波动，会对公司乳品贸易产生一定影响。

熊猫乳品管理层在今年8月接受投资机构调研时亦表示，受进口奶粉价格高于国产奶粉的影响，大包粉现货大宗交易业务量下滑明显。受此影响，公司乳品贸易业务上半年实现收入4080.05万元，同比大幅下滑48.79%。而以乳品贸易为主业的上海汉洋，同期经营压力更为显著，上半年实现营收4030.32万元，同比下滑约42.18%，净利润更是由上年盈利187.07万元转为亏损97.8万元，盈利能力呈现阶段性恶化。

与此同时，近年公司乳品贸易业务盈利水平波动较大，2023年该板块毛利率一度跌至0.59%，至今年上半年，乳品贸易业务的毛利率同比下滑4.35个百分点至3.77%，而毛利率的不稳定直接影响公司整体盈利能力。对此公司管理层表示，已披露套期保值业务制度，后续将尝试通过套期保值缓解价格波动对贸易业务的冲击。

奶酪业务承压，炼乳增长未达预期

核心业务浓缩乳制品同样经营承压。2024年，公司浓缩乳制品实现营收5.85亿元，同比下滑10.06%，公司管理层称，2024年消费较弱，业绩面临一定的压力。今年上半年，浓缩乳制品实现营收同比小幅增长3.8%至2.68亿元，但各细分产品的表现呈现分化。

公司浓缩乳制品涵盖炼乳、奶酪和奶油等产品。证券之星了解到，炼乳是熊猫乳品最主要的业务，其主要的销售领域之一为餐饮服务业。今年以来，受餐饮链疲软影响，尽管公司炼乳业务有所增长，但未触及公司管理层的预期。对于炼乳产品的未来增量，公司管理层在2024年接受机构调研时曾表示，有的新客户之前完全没有用过炼乳，但现在逐渐作为食品原料增加到产品中。不过也需注意，此类客户的需求尚处于培育期，短期内难以形成规模化增量以拉动炼乳业务大幅增长。

为规避对炼乳单一业务的依赖，公司近年形成了“以炼乳为主，以奶油、奶酪、植物基作为公司第二增长曲线”的产品格局。

今年上半年，公司奶油实现两位数增长，但绝对数仍然较小，对整体营收的贡献仍有限。相比之下，奶酪业务则面临更显著的增长压力。证券之星了解到，熊猫乳品的奶酪业务聚焦B端餐饮原料与C端儿童零食双赛道，但同时也面临妙可蓝多、伊利等头部企业的竞争压力。公司管理层坦言，(上半年)奶酪受市场竞争加剧影响下降较多。

此外，部分募投项目收益不及预期也侧面反映出浓缩乳制品的增长压力。半年报显示，“年产6万吨浓缩乳制品(炼乳/稀奶油/乳酪)改扩建项目”截至报告期内累计实现的效益为亏损443.82万元，公司解释称，受消费市场、终端消费群体需求变化，客户整体需求量下降，公司产能利用率不足，固定成本较高，导致项目效益不及预期。

相较之下，上半年椰品业务实现营收同比增长97%至3681万元，但由于椰子类原材料价格上涨，导致毛利率承压，同比下滑29.72个百分点至负4.93%。公司管理层表示，7月起椰子原材料价格进入下行通道，7月已实现盈亏平衡，预计下半年利润将有所改善。(本文/证券之星，作者｜吴凡)