行业首例！天安财险53亿债券违约敲警钟：发债热潮下，险企兑付的“安全垫”在哪里？

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9月30日，“明天系” 旗下天安财险一纸《关于2015年资本补充债券无法按期兑付的公告》，成了保险业首例资本债违约事件。这起涉及53亿元的债务危机并非突然爆发，而是从2015年债券发行到2024年天安财险被风险处置，十年间事件不断发展、层层铺垫的结果。

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保险行业首例！天安财险53亿债券违约

这笔债券发行于2015年9月20日。当时的天安财险还是 “明天系” 旗下的重要布局，为补充资本金、满足监管要求，发行了一笔规模53亿元的资本补充债，债券简称 “15天安财险”。

现在回看，这笔债券的条款设计风险不小：前5年票面利率 5.97%，发行满5年后，也就是到2020年，天安财险有权决定是否赎回，如果不赎回，债券继续存续，但后5年的利率跳升至6.97%。2020年9月30日，当时已经被接管的天安财险发布公告，宣布不行使赎回选择权，利率也就升到了6.97%。不过，虽然利率提高了，债权人实际上也没得到什么好处。就在同一天，天安财险还发布了另外一则公告称，由于公司“正在开展清产核资工作”，所以“15天安财险”计息挂帐。这意味着，这笔债券的利息支付已被暂停。直到2024年9月30日，债券一直是计息挂帐状态。

下表整理了部分部分2015年、2020年发行的保险公司资本补充债的票面利率，可以看出，“15天安财险”的利率水平相对于同期其他保险公司发行的债券利率水平还是比较高的。高利率背后，是天安财险严峻的经营压力以及对资金的迫切需求，也为后续的债务压力埋下了隐患。

同一时期，“明天系”旗下另一家险企华夏人寿却在2020年9月顺利兑付了80亿元的补充债券。同样是“明天系”公司，为什么差异这么大呢？主要原因在于，华夏人寿当时仍持有大量的货币资金等高流动性资产，2019年末还有超过250亿元的净现金流，仍能满足兑付条件。天安财险的资产及经营状况则要薄弱很多，2019年末时只有大约11亿的净现金流。

“15天安财险”的募集说明书里还有一条兑付前提：只有在确保偿还本息后，公司偿付能力充足率不低于100%，且能清偿其他负债，才能兑付。这个条件也成了导致此次天安财险债券违约的原因。

2024年，天安财险风险处置进入关键时期。1月，总部位于上海的申能财险正式成立；8月，申能财险获批受让天安财险的保险业务，包括天安财险的资产、负债及保险业务。不过，“15天安财险”并不在转让的资产包中。这就让债券持有人失去了最后一根“稻草”。

至此，这起拖延了5年的债务危机，以违约告终。

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经营压力加大、偿付能力告急：问题险企资本债拉响预警

天安财险的债券违约不免会让市场担心其他保险公司，尤其是问题险企、中小险企接下来的债券兑付情况。

据安信证券统计，在银行业，自2018年九江银行发生首只银行二级资本债不赎回事件后，银行次级债不赎回数量占应赎回债券的比重从2019年的7.3%上升至2023年的33.3%，一个主要原因在于，2023年以来进入赎回期的债券集中于评级较低的农商行。

银行业的前车之鉴自然会让市场对保险公司资本补充债的安全性有更多考量。

近年来，保险行业掀起了一股发债热潮。据不完全统计，2015年保险公司总共发行债券576亿元；2020年行业发行资本补充债券780亿元，同比增长近43%。在偿二代的压力下，为了补充资本，增强偿付能力，债券作为一种高效且不影响股权结构的融资方式，受到更多保险公司的青睐。2023年、2024年，保险公司的发债规模连续两年超过1100亿元。

截至2025年3月25日，保险公司共有债务存量4335.7亿元，其中资本补充债占比74%

近一两年，保险公司发行的资本补充债开始集中进入赎回期，尤其是2025年，赎回压力较大。中小保险公司、问题险企的履约能力尤其引发市场关注。

保险公司发行的资本补充债券多会设置在第5年的选择赎回权，如果第5年没有行使赎回权，剩余期限内债券利率会上调。考虑到利率持续走低以及不赎回的话票面利率会跳升的影响，很多保险公司会在第5年行使赎回权。也因此，如果保司在第5年选择不赎回，虽然不构成违约，但对于市场来说实际上传递了一个“风险”信号。

此次违约的“15天安财险”在2020年时就没有行使赎回权。除了天安财险外，天安人寿、长安责任保险、幸福人寿、百年人寿、珠江人寿也都出现了选择不赎回的情况，这几家公司无一例外地都是问题险企或面临着较大的经营压力。

同为“明天系”的天安人寿已经吊销业务许可证，业务被中汇人寿承接，而天安人寿在2015年发行的15亿资本补充债券将于今年年底到期，是否会步天安财险的后尘，引发市场担忧。

长安责任财险在2017～2023年间累计亏损近36亿元，2023年3季度末的综合偿付能力及核心偿付能力跌至-132.48%，从2023年4季度以来再也没有披露过偿付能力报告及年报。幸福人寿虽然不是问题险企，但也面临股权冻结、业绩波动等压力，

百年人寿、珠江人寿则是在2024年2月先后宣布不行使已发行的资本补充债的赎回权。

万达持股的百年人寿自2022年以来一直危机不断。2022年，曾经高歌猛进的百年人寿经营状况急转直下，当年合并净利润巨亏27.1亿元，退保金额大增112%，达到了178.36亿元；受可供出售金融资产公允价值变动损失大幅增加的影响，投资收益从2021年的104.89亿元下降至2022年的85.09亿元，下降幅度近19%。百年人寿最新一期偿付能力报告为2023年一季度的报告，当时公司的核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率分别为64.43%、102.59%，压力很大。

2019年，百年人寿发行了规模20亿元的资本补充债券，目前债券利率为7.25%。近年来，百年人寿一直在尝试化解风险，2024年5月，大连市国有金融资本管理运营有限公司通过增资及股权受让的方式持有百年人寿11.51%的股份，成为第一大股东。然而，百年人寿吃紧的偿付能力、复杂的资金流向、较高的债券成本低于债券持有人来说都是风险因素。

珠江人寿也是一家“地产系”险企，曾借助银保渠道的分红型产品迅速发展。随着房地产市场转冷，珠江人寿也不可避免地受到了影响。此前有媒体报道，珠江人寿逾期投资资产规模达30.94亿元，已计提3亿元减值准备。2022年开始，珠江人寿没有再披露偿付能力报告，最新的偿付能力数据还停留再2021年四季度，彼时珠江人寿的核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率分别为52.02%、104.04%。

2019年，珠江人寿发行了31.5亿元的资本补充债券，目前票面利率为7.25%。

通过以上数据可以看出，偿付能力压力很可能是这些公司不行使赎回权的主要原因。

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中小险企债券兑付的三重压力：资产状况、融资成本、股东风险问题如何破？

目前，有近40家保险公司有存量债券，发债主体既有头部保司，也有不少中小险企。

在监管、利率、经营等环境压力加大的背景下，中小险企在债券兑付方面主要面临三重压力。

第一，中小险企的资产状况相对薄弱。这主要体现在，一方面，中小险企可选择的优质资产相对匮乏，多依赖非标资产与单一投资，变现能力差，市场波动时资产价值可能出现大幅下降。例如，百年人寿由于房地产关联投资、固定收益类资产违约及权益类资产浮亏，导致公司资产价值大幅缩水，2022年可供出售金融资产公允价值变动损失达44.65亿元，到2023年一季度末，公司净资产为-4.1亿元，出现了资不抵债的情况。

百年人寿2023年一季度末经营数据

另一方面，很多中小险企的偿付能力比较脆弱，安全边际不足，抗风险能力弱。某中小寿险公司在资本补充债的募股说明书中就明确表示，“经测算，2024至2026年基本情景下偿付能力水平虽满足监管要求且达到公司管理目标，但是考虑各项不利因素，尤其结合目前市场情况预计的准备金折现率下行等带来的不利影响，偿付能力充足率安全边际不够，公司未来三年偿付能力充足率极易跌破管理目标，甚至突破风险容忍度。”

第二，中小险企的融资成本通常会更高，难度更大。保险公司的信用评级受到经营情况、偿付能力、资产流动性等因素影响，风险越大，评级越低，风险溢价也就越高。当下投资者越来越谨慎，实力不占优势的中小险企发债成本相较于大型险企自然也就更高。

从已经发行的债券来看，不少中小险企发债时间较早，利率较高，尤其是2023年之前发行的债券，票面利率超过5%的情况很常见。近年来市场利率不断下调，中小险企经营压力也在加大，压力可想而知。

2015～2024年部分保险公司发行债券

中小险企在股权融资市场也存在局限性，中小险企品牌弱、盈利波动大，引入新股东难度高。

第三，部分中小险企会受到股东风险的传导，股权结构复杂，资金监管存在盲区，关联交易与资金占用成了“定时炸弹”。

此外，在处置问题险企时，优先保障的是保单持有人的利益，保险公司发行的资本债券的优先级并不占优势，这也是债券持有人需要考虑的风险。

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保证兑付能力，保险公司要守住“三重防线”

为了保证债券顺利兑付，维护好各方利益，中小险企要重点做好以下几方面工作。

首先，要回归业务经营本身，在激烈的市场竞争中努力发展差异化、高价值的业务，改善盈利质量。过去，部分保险公司为了冲规模，发展了不少保费高但利润低的业务，不仅加剧了偿付能力消耗，还会因高退保率等问题影响流动性。未来，一定要摒弃这类饮鸩止渴的发展方式，提高业务质量，为企业的进一步发展提供“内生资金”。

第二，中小险企要注意优化资产结构，尤其要关注资产的流动性，搭建安全资产池。对各类资产要加强筛选，进行限额管控，在流动性与收益率之间找到平衡。

第三，还要加强治理合规。中小险企的风险很多来源于股东风险的传导，因此，一定要严控关联交易，加强资金的闭环管理，建立权责清晰、监督有效的治理机制，及早发现并控制风险。

最近几年，发债对于保险公司补充资本发挥了前所未有的重要作用。对行业而言，当更多中小险企可以通过健康、合规的业务经营与资产管理为债券兑付提供保障，才能形成更加完善、流畅的融资生态。天安财险此次债券违约事件再次提醒我们，要敬畏风险，回归保险业务本源，让资本补充债券真正成为补充资本的工具，而不是掩盖风险的外壳！

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