宏观｜被忽视的降息：存量存款利率下行的影响

来源：中信证券研究

文｜杨帆 玛西高娃 李相霖

2025-2026年，预计高息存款重定价叠加存款活化，将带动存量利率加速下行，即使仅考虑定期存款的到期重定价，也将对银行负债成本带来30bps/年的潜在下行空间。存量存款利率下行的潜在影响：第一，存量存款利率下行料将缓解银行净息差收窄压力，为后续货币政策宽松打开空间；第二，对于实体经济而言，国内外历史显示，单纯的存量存款利率下行对实体经济的影响有限，实体经济运行状况的改善多依赖财政发力、货币协同；第三，单独看存量存款利率下降，会对国债利率带来潜在下行空间；第四，存量存款利率下行有助于遏制居民单边避险倾向，改善权益市场流动性状况，但居民持续增配权益性资产则需要经济基本面和预期改善的推动。国庆热点方面，居民文旅出行和消费热度超过去年同期水平，但电影消费表现较为平淡；海外方面，美国对多种商品加征行业性关税，美国政府持续停摆。宏观经济运行方面，生产旺季补库带动制造业景气小幅改善，国庆节前市场关注中国9月PMI数据，节后重点关注中国9月金融数据、进出口数据和物价数据。

▍2025-2026年，预计高息存款重定价叠加存款活化，将带动我国存量存款利率迎来10年来最大幅度的下行。

2021年以来我国经济对贷款利率变化的敏感性减弱，而存量存款利率下行的影响尚未被充分讨论。由于货币政策框架发生变化，我国存量存款利率料将迎来10年来最大幅度的下行，其影响值得关注。2025年以来，高息存款到期高峰来临叠加存款定期化趋势缓解料将带动后续存量存款利率下行斜率加快，即使仅考虑定期存款的到期重定价，也将对银行负债成本带来30bps/年以上的潜在下行空间。

▍存量存款利率下行的影响分析如下：首先，存量存款利率下行将缓解银行净息差收窄压力，为后续货币政策宽松打开空间。

2025年政府工作报告要求实施“适度宽松的货币政策”，但今年以来我国仅在5月份实施10bps降息，降息幅度并未大于近年来水平，背后银行净息差持续收窄是我国货币宽松的重要约束因素。向后看，预计存量存款利率将在高息存款到期重定价和存款活化的影响下加速下行，这有助于缓解银行净息差收窄压力，为后续货币宽松打开空间，四季度可能有一次10bps降息落地，2026年央行有能力适时降息，应对经济下行压力。

▍其次，对于实体经济而言，国内外历史显示，单纯的存量存款利率下行对实体经济的影响有限，实体经济运行状况的改善多依赖财政发力、货币协同。

观察我国历史上银行负债成本和上市公司利润、PPI、消费同比增速的趋势，银行负债成本的变化对上市公司净利润同比增速和消费增速的影响较为有限，对PPI增速具有一定负相关关系。银行负债成本对实体经济影响有限的原因，可能在于银行负债成本主要反映居民金融资产的收益率状况，更多与居民金融资产配置行为挂钩，而对居民消费等支出行为的影响较为间接。从历史经验看，日本存量存款利率下降之前曾大幅降息，但实际利率的下行斜率因物价回落而较为缓慢，其经济基本面改善均依赖财政货币化，我国实体经济运行状况的改善也伴随财政发力、货币协同。

▍再次，对于债券市场而言，如果不考虑其他外生因素变化，存量存款利率下降料将降低银行金融市场部FTP考核成本，对国债利率带来潜在下行空间。

商业银行国债托管金额为24.3万亿元，占比达64.5%，商业银行是国债的主导性配置力量，商业银行负债成本的下降将通过降低其金融市场部FTP考核成本，从而引导其加大对国债的配置力度，推动国债利率下行。需要提示的是，近年来由于宏观环境的变化（如低物价、资产荒、基建地产链融资需求疲软），10年国债收益率和银行计息负债成本率的利差中枢已较前几年有所收窄，所以如果宏观环境在后续发生积极变化，则可能部分抵消银行负债成本下行带给国债收益率的下行空间。

▍对于权益市场而言，存量存款利率下行有助于遏制居民单边避险倾向，改善市场流动性状况，但居民持续增配权益性资产则需要经济基本面和预期改善的推动。

日本经验显示，1997年日本三年期定期存款平均利率跌破1%，与此同时日本居民对权益性资产的减配也相应停止，为市场反弹提供相对有利的流动性环境。但日本居民持续增配权益性资产，则都发生在经济基本面和预期改善、失业率下行时期（2002-2006年，2010年以来），反映存款搬家的加速需要经济基本面回暖、居民预期和信心的改善。我国历史经验亦显示，居民存款的大规模入市多发生在政策大幅加力或基本面切实改善的时期。此外，据历史数据统计，存量存款利率下降期间，我国权益市场的活跃度上升，虽然并不一定对应牛市，但交易性机会往往增加。

▍国庆热点跟踪：居民文旅出行和消费热度超过去年同期水平，但电影消费表现平淡；美国对多种商品加征行业性关税，美国政府持续停摆。

今年国庆节假期期间居民旅游出行热度攀升，文旅部数据显示今年国庆节假期前两日，全国接待国内游客总量突破1.8亿人次，同比增长约18%。多地发放文旅消费券，带动零售和餐饮消费保持增长，10月1日至4日全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长3.3%。今年国庆节假期期间电影消费数据表现较为平淡，日均票房收入、观影人次以及平均票价均弱于去年同期水平。9月下旬以来，特朗普政府对医疗设备、机器人和工业机械开启232调查，为后续加征关税做准备，并宣布对药品、木材、卡车加征关税。10月1日以来，美国政府连续停摆，非农数据被迫推迟发布，原因在于两党针对医疗补贴等问题的争执持续得不到解决。

▍宏观经济运行跟踪：生产旺季补库带动制造业景气小幅改善。

9月制造业PMI读数季节性回升，景气情况较8月小幅改善，主要是受益于企业生产补库节奏向9月集中。从结构上看，景气改善的主要是生产、产成品库存和新出口订单，但内需和价格指标有放缓迹象，反映消费者对于涨价的接受度不高，PPI环比读数可能回落。从行业看，部分原材料行业和资本品相关行业景气较好，不过反内卷重点行业的出厂价格指数普遍回到50以下。9月非制造业PMI较历史同期差距扩大，主要受服务业景气下滑拖累，可能与就业市场小幅回落和台风等极端天气有关。国庆节前市场关注中国9月PMI数据，节后重点关注中国9月金融数据、进出口数据和物价数据。

▍风险因素：

货币政策超预期变化，存款活化进程受阻，居民风险偏好超预期变化，外部冲击超预期变化。

本文节选自中信证券研究部已于2025年10月8日发布的《一周宏观专题述评（第一百六十五期）—被忽视的降息：存量存款利率下行的影响》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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