解读AI闭环，大摩：循环结构披露不足，投资者难以评估真正风险

人工智能的飞速发展正在重塑科技行业，但其背后复杂的资本流动和商业关系，也开始引发对行业系统性风险的担忧。

据追风交易台消息，摩根士丹利在一份最新报告中指出，人工智能（AI）生态系统正呈现出日益增强的“循环性”，主要参与者之间通过投资、采购和收入分成等方式形成了错综复杂的网络。该行警告，由于相关信息披露严重不足，这种不透明的循环结构正使投资者难以准确评估AI领域的真实风险与回报。

这一循环的核心动态体现在AI巨头与其供应商之间。以OpenAI为例，其巨额采购承诺正重塑供应商的财务状况。

报告指出，OpenAI的合同约占甲骨文剩余履约义务（RPO）总额的三分之二，以及云服务商CoreWeaveRPO的约40%。据大摩估计，OpenAI的合同总计推动了微软、甲骨文和CoreWeave三家公司RPO的显著增长，使其在三家公司总计约8800亿美元的RPO中占据了超过3300亿美元的份额。

这一高度集中的客户关系意味着，这些供应商的未来增长与成功，已在很大程度上与OpenAI的命运紧密相连。

与此同时，为满足AI带来的庞大算力需求，超大规模数据中心运营商正在进行一场豪赌。报告显示，这些公司的采购承诺在过去一年激增1000亿美元至3300亿美元，租赁承诺也攀升至3400亿美元。这些长期、巨额的资本支出承诺，完全押注于AI需求的持续性，一旦需求放缓，将面临巨大风险。

复杂的AI利益团体

摩根士丹利的报告详细描绘了AI生态系统内部相互交织的交易模式。这些模式包括供应商通过股权投资为客户提供资金（如英伟达计划向OpenAI投资）、交叉持股（如英伟达持有CoreWeave超过5%的股份）、以及供应商与客户之间的收入分成协议（如微软与OpenAI）。

报告分析称，这些复杂的协议虽然有助于加速数据中心的建设和锁定产能，但也让外界难以看清其真实的商业逻辑。例如，供应商的资金支持可能让客户获得了超出其自身现金流所能支撑的购买力，而回购协议则可能将风险转回供应商身上，从而在表面上夸大了市场需求。

报告梳理了AI行业中的资本流动细分：

1. 英伟达于2025年9月22日宣布意向向OpenAI投资1000亿美元。根据条款，OAI将部署至少10吉瓦的英伟达系统，用于其下一代人工智能基础设施。
   
2. 截至2025年6月，英伟达持有CoreWeave流通股的5%以上，价值29亿美元。
   
3. 英伟达于2025年9月9日宣布与CoreWeave达成价值63亿美元的回购承诺。根据条款，英伟达承诺在2032年4月13日前购买CoreWeave任何未售出的云计算容量。
   
4. 据报道，英伟达同意从2023年3月开始以13亿美元的价格向CoreWeave租用容量。
   
5. 截至2025年7月，英伟达有71亿美元的未来租赁义务，主要用于数据中心租赁，租期为2-15年。
   
6. 甲骨文在FY1Q26财报电话会议上暗示了"来自供应商的更优融资条件"。我们的固定收益团队认为，供应商融资可能是甲骨文中期现金筹资方案的一部分。
   
7. 据报道，甲骨文于2025年5月与英伟达签订了一份价值约400亿美元的合同。根据条款，甲骨文将购买约40万颗英伟达芯片。
   
8. 甲骨文有1064亿美元的额外数据中心租赁协议，预计通常在26至28财年间开始。
   
9. 甲骨文于2025年3月与AMD签署了一份价值约7.5亿美元的合同。根据摩根士丹利软件分析师的说法（基于平均MI355 GPU售价2.5万美元），根据条款，AMD将向甲骨文提供至少包含30,000个GPU的集群。
   
10. 根据摩根士丹利软件分析师的说法（基于2025年估计29.5万个GPU，平均售价4万美元），CoreWeave计划在2025年总计支出200-230亿美元的资本支出，其中对英伟达的特定支出约为120亿美元。
    
11. 截至2025年6月，CoreWeave有340亿美元的额外租赁协议，主要用于数据中心和办公楼。
    
12. 微软从2019年至今已向OpenAI投资130亿美元，并将其投资按权益法核算。
    
13. 据报道，微软与CoreWeave达成一笔价值100亿美元的交易。根据条款，微软将向CoreWeave租用服务器。
    
14. 截至2025年6月财年年底，微软有927亿美元（不包括CoreWeave的为827亿美元）的额外租赁协议，主要用于预计在26至31财年间启动的数据中心。
    
15. 根据摩根士丹利软件分析师的说法（基于FY2026服务器相关AI资本支出的80%归属于芯片成本），微软预计在FY2026财年将在NVDA芯片上支出约330亿美元。
    
16. 微软与OpenAI有收入分享协议。两家公司均未披露协议的具体条款。使用The Information报道的20%作为基准，摩根士丹利估计CY2026收入为6.93亿美元。
    
17. 微软已与AMD建立了合作伙伴关系和协议，包括但不限于为微软的游戏硬件和微软 Azure部署AMD处理器共同设计芯片。
    
18. OpenAI与甲骨文达成协议。根据条款，OpenAI将在约五年内购买价值3000亿美元的计算能力。
    
19. 据报道，OpenAI与CoreWeave签订了3份价值224亿美元（40亿、119亿和65亿美元）的协议，为OpenAI提供云计算容量访问权限。
    
20. OpenAI与微软有收入分享协议。根据The Information报道的20%基准，摩根士丹利估计CY2026为58亿美元，但两家公司均未披露该安排的条款，且正在重新谈判。摩根士丹利估计OpenAI的其他收入为145亿美元，来自计算资源购买和Azure OpenAI API收入。
    
21. 作为2025年3月10日宣布的119亿美元合同的一部分，OpenAI将向CoreWeave投资3.5亿美元。
    
22. OpenAI和AMD于2025年10月6日宣布战略协议。根据条款，OpenAI将在几年内部署6吉瓦的AMD GPU。AMD已向OAI发行了最多1.6亿股AMD普通股的认股权证，约占AMD市值的10%。
    

上面的资本流动图并非详尽无遗。人工智能生态系统内可能存在未描绘的额外相互联系，据我们所知，这些信息并未公开。此图也未描绘下游的融资关系和相互联系。

剩余履约义务（RPO）是衡量未来合同收入的关键指标，其激增是当前AI热潮最直观的体现。

据报告统计，甲骨文与OpenAI签订了一份价值约3000亿美元的计算能力采购合同，媒体将该合同称为是历史上规模最大的交易之一。此外，据路透社等媒体报道，OpenAI还与CoreWeave签订了总值超过220亿美元的多项协议。

这些巨额、不可撤销的长期合同直接推高了供应商的剩余履约义务（RPO），但也带来了显著的客户集中度风险。

报告强调，尽管这些合同具有法律约束力，但历史上，公司为了维持客户关系，尤其是在客户面临财务困境时，往往会选择重新谈判价格或条款。对于期限较长的剩余履约义务（RPO），这种风险尤为突出。

亟需加强的四大领域信息披露

报告认为，尽管许多AI相关交易对于超大规模运营商的整体业务而言可能未达到传统的“重大性”披露门槛，但鉴于AI是驱动这些公司高估值的核心动力，相关信息对投资者决策至关重要。报告呼吁在以下四个关键领域加强信息披露：

1. 关联方交易： 微软对OpenAI进行了股权法投资，但并未披露双方数十亿美元业务往来的具体细节。这种关联关系可能导致交易并非在完全公平的条件下进行。

2. 客户集中度： 供应商应更清晰地披露其对OpenAI等关键大客户的依赖程度。例如，甲骨文在其财报中并未明确指出其RPO的暴增主要来自OpenAI的单一合同。

3. 收入分成安排： 微软与OpenAI之间的收入分成协议可能导致双方在财报中重复计算同一笔AI收入，从而夸大了整个生态系统的AI货币化规模。其具体的会计处理方式并未公开。

4. 供应商融资： 供应商为促进销售而向客户提供融资，可能会人为地放大需求。报告提到，甲骨文曾暗示从供应商处获得了“更好的融资条款”，而CoreWeave的财报中也出现了“OEM供应商融资”，但均未披露交易对手方等关键信息。

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