研究｜目标公司因未完成减资无法履行股权回购义务的处理及救济

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【摘要】

针对《九民纪要》明确提出目标公司履行股权回购义务需要先完成减资程序的要求，裁判实务中存在两种不同处理方式：严格依据“先减资，再回购”原则，在目标公司未完成减资程序的情况下，驳回目标公司回购股权的请求；仅依据约定考察股权回购条件是否成就，条件成就即支持回购请求，并将减资问题留待执行程序中解决。两种方式都有可取之处，但均未能解决所有问题。

目标公司无法履行股权回购义务的障碍在于未完成减资程序，但未完成减资程序本身既不构成不可抗力，也不属于投资方的过错，当事人亦不会就其约定免责条款，因此不属于违约责任的免除事由。

目标公司履行股权回购义务的前提应当是约定条件与法定条件均已满足，而《九民纪要》实际上“补充”了完成减资程序这一法定前提条件。虽然《投资协议》约定的股权回购条件已触发，但未完成减资程序导致回购股权的法定条件并未成就，目标公司因此而不履行股权回购义务并不构成违约行为，进而无需承担违约责任，最近公布的《新公司法司法解释（征求意见稿）》第37条似乎也传递出同样的信号。因此，在目标公司完成减资程序后再支持投资方的股权回购请求更为合理，不仅从结果上可以排除生效裁判文书强制执行的不确定性，而且与目标公司因未完成减资程序而无法履行股权回购义务并不构成违约的结论更为契合。

在公司内部启动表决程序是实现减资的前提和必要条件，即使《投资协议》未对减资的具体程序及股东的具体义务作出约定，但根据《民法典》第509条，在约定的股权回购条件触发后，目标公司的签约股东有义务启动或配合减资程序，且在表决时投赞成票，促使目标公司作出减资决议，并推动减资进一步接受债权人保护程序的检验。在已履行必要协助义务的前提下，股东无需就未完成减资程序向投资方承担责任。

如股东不主动启动或配合减资程序或者就减资议案投反对票或弃权票，导致未能作出减资决议，则构成对诚信原则与法定协助义务的违反，应当承担违约责任，赔偿投资方所遭受的损失。作为签约主体的目标公司实际控制人也应当遵守诚信原则并承担协助义务，合理利用控制权促使目标公司启动并推进减资程序，否则亦需要承担违约赔偿责任。

通常而言，投资方所遭受的损失应当是股权回购价款与其所持有的股权价值之间的差额。在负有责任的股东和/或实际控制人向投资方支付了投资本金及利息后，投资方应当将其持有的目标公司相应股权交付给前者。如负有责任的股东和/或实际控制人为两人以上，应当主要依据不同责任主体的持股（控制）比例或数量，并结合《民法典》第177条的规定承担按份责任。

【关键词】股权回购，减资，违约行为，违约责任，免责事由

因本文篇幅较长，建议收藏细读。

全文共14293字 预计阅读： 35分钟

文 章 目 录

前言

一、未完成减资程序情形下，请求目标公司履行股权回购义务的两种处理方式

（一）严格依据“先减资，再回购”原则，在目标公司未完成减资程序的情况下，驳回投资方要求目标公司回购股权的请求

（二）仅依据约定考察股权回购条件是否成就，如条件已经成就，则支持回购请求，并将减资问题留待执行程序中解决

（三）小结

二、因未完成减资程序而无法履行股权回购义务的行为不构成违约，目标公司无需承担违约责任

（一）违约行为的定义及特点

（二）违约责任的归责原则及免责事由

（三）目标公司未完成减资程序，不属于违约责任的免除事由

（四）目标公司不承担违约责任的原因——未完成减资程序而无法履行股权回购义务并不构成违约行为

（五）如目标公司因未完成减资程序无法履行股权回购义务而需要承担违约责任，将导致《九民纪要》“先减资，再回购”原则被架空

三、如因目标公司未完成减资程序而无法履行股权回购义务，投资方可以要求对此负有责任的股东和/或实际控制人承担违约赔偿责任

（一）对目标公司未完成减资程序负有责任的股东和/或实际控制人应当承担违约赔偿责任

（二）投资方损失的确定与赔偿

▐前言

虽然《九民纪要》确定目标公司履行股权回购义务需要先完成减资程序，导致更多的“对赌”交易选择由目标公司的股东和/或实际控制人承担股权回购义务，但是在投资方以增资方式对目标公司进行投资的情形中，实际获得投资款的主体是目标公司，在未达既定目标时由目标公司承担股权回购义务向投资方“返还”投资款具有合理性；同时，部分项目因具备巨大的发展潜力，甚至会出现投资方抢投的情况，而股东和/或实际控制人往往不愿意由自己来承担股权回购义务。因此，目标公司承担股权回购义务的情形，并不会因《九民纪要》的出现而彻底告别历史舞台，讨论目标公司承担股权回购义务的相关法律问题，依然具有现实意义。

实务中较为常见且容易引发争议的问题主要包括：在未完成减资程序情形下，针对投资方提出由目标公司履行股权回购义务的请求，两种不同处理方式的对比与选择；目标公司因未完成减资程序而无法履行股权回购义务的行为是否构成违约，是否应当承担违约责任；投资方能否请求对目标公司未完成减资程序负有责任的股东和/或实际控制人承担违约赔偿责任，等等。

本文将重点对上述几个问题进行初步分析，并尝试提出解决方案与建议。

▐未完成减资程序情形下，请求目标公司履行股权回购义务的两种处理方式

《九民纪要》明确：投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据2018年《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据2018年《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

因此，在目标公司作为股权回购义务人的情况下，投资方请求目标公司履行股权回购义务的前提为目标公司完成减资程序，即“先减资，再回购”。

虽然《九民纪要》明确了目标公司在“对赌”中履行股权回购义务的程序前提，但在裁判实务中，依然存在两种不同的处理方式。

（一）严格依据“先减资，再回购”原则，在目标公司未完成减资程序的情况下，驳回投资方要求目标公司回购股权的请求

法院主要采取这种处理方式。虽然《九民纪要》不是司法解释，不能作为裁判依据直接进行援引，但其毕竟属于司法解释性质的文件，最高人民法院明确要求各级法院正确把握和理解适用《九民纪要》的精神实质和基本内容，通过多种形式组织法官参加学习和培训，因此，法院在处理目标公司股权回购案件时，必然要严格遵守《九民纪要》所确定的“先减资，再回购”原则，在目标公司未完成减资程序的情况下，将驳回投资方要求目标公司回购股权的诉讼请求。

不得不说，《九民纪要》所确定的“先减资、再回购”原则，相对较为保守，其结论前提是将股权回购视同公司减资。换句话说，这种观点认为，目标公司履行股权回购义务相当于定向减资，由投资方股东收回其对目标公司的股权投资，或者认为回购股权将很可能导致目标公司的净资产减少，效果与减资基本相同，从而涉及到公司资本维持和债权人利益保护问题。

但实际上，一方面，股权回购虽然可能导致目标公司注册资本和净资产的减少，但并不必然损害债权人利益。首先，目标公司回购股权后，可以将回购的股权再次转让给其他股东或其他投资方，从而使得目标公司的注册资本和净资产恢复到股权回购前的状态和水平。其次，即使股权回购后目标公司未能将回购的股权再次对外转让而将其直接注销，但考虑到公司的偿债能力与其注册资本的关联度越来越弱，公司的净资产及其变现能力才是决定其偿债能力的决定性因素，注销回购的股权虽然可能导致目标公司净资产的减少，但并不必然损害目标公司债权人的利益，一概要求目标公司“先减资，再回购”难免存在过度保护债权人利益之嫌。

另一方面，《九民纪要》所确立的“先减资，再回购”原则客观上容易引发道德风险，即：作为融资方的股东和/或实际控制人，通常不希望投资方退出，从而拒绝启动减资程序，或者就减资议案投反对票或弃权票，人为地提高了投资方的退出难度。

因此，在决定目标公司应否回购股权时，借鉴英美法中的“资产负债表测试”，以“合法可用的资金”作为判断标准，在认真考察目标公司的资产负债情况、盈利情况，以及目标公司继续经营所必需的现金流情况基础之上所作出的判断，才会令人信服。[1]

笔者认为，最高人民法院想必也了解《九民纪要》“先减资，再回购”原则存在的问题，但从严格贯彻公司资本充实、债权优先于股权原则和保护债权人利益角度的立场出发，将目标公司回购股权视同公司减资，最为保险，故而采纳了较为保守的观点，其在《九民纪要》中作出的最终选择可能也是现有条件下的无奈之举。

（二）仅依据约定考察股权回购条件是否成就，如条件已经成就，则支持回购请求，并将减资问题留待执行程序中解决

实务中，尤其是在商事仲裁案件中，部分仲裁员认为，仲裁不受《九民纪要》的约束，仲裁的本质决定了其应当尊重当事人之间的约定，无论目标公司是否完成减资程序，仲裁庭都应当直接作出支持目标公司回购股权的裁决，至于目标公司的减资问题，则留待法院在强制执行程序中解决，即：如目标公司已经完成了减资程序，法院应当依据投资方的申请对目标公司采取强制执行措施；如目标公司尚未完成减资程序，即使投资方申请强制执行，法院可以依据《九民纪要》判定强制执行的条件未成就而不启动强制执行程序。

这种处理方式有其合理之处，在没有彻底突破《九民纪要》“先减资，再回购”原则的前提下，可以为投资方争取时间利益，一旦目标公司完成减资却没有主动履行股权回购义务，投资方可在第一时间依据已经作出的生效裁决申请强制执行，而不需要等到目标公司完成减资程序之后再提起仲裁。

但是，这种处理方式也会带来一些问题。首先，对裁判主文的表述要求较高，必须要将股权回购的前提条件明确写在裁判主文之中，比如“目标公司应当在完成减资程序之日起××日内向投资方支付股权回购款××元”，否则执行法官很可能会按照惯常思维，认为裁决的执行不存在前置条件，从而严格依据裁判主文的内容无条件直接予以执行。

其次，即使在裁判文书的主文中写明了股权回购的前提条件，但严格来说，“完成减资程序”的含义并不是非常清晰，即使目标公司完成了减资，但如果减资的数额与投资方主张回购的股权所对应的注册资本数额不符，或者目标公司作出减资决议并非基于股权回购而是其他事由（公司减资的事由不止回购股权），都需要执行法官对目标公司是否完成减资程序、减资程序与投资方的回购权之间的关系等问题作出判断，而这些问题显然不属于执行法官熟知和擅长的领域，对执行法官提出了更高的要求和不小的挑战。更为复杂的情况是，一旦当事人就上述关于目标公司减资的实体问题产生争议，这些争议又无法在强制执行程序中解决，很可能还要启动新的诉讼或仲裁程序，未必能实现为投资方节约时间的效果。

不仅如此，从结果角度看，目标公司完成减资才是投资方实现退出的关键，如果目标公司能够顺利完成减资程序，通常意味着目标公司会主动履行股权回购义务，投资方申请强制执行的可能性相对较小。所以，即使在目标公司尚未启动或完成减资程序时投资方即先行取得了胜诉裁决，但只要减资程序未完成，投资方依然无法实现退出，胜诉裁决可能还是一纸空文，降低时间成本也就无从谈起。

（三）小结

综上所述，面对目标公司尚未完成减资程序情形中的股权回购请求，上述两种处理方式都有可取之处，但也同样未能解决所有的问题。严格依据《九民纪要》并在目标公司完成减资程序后再支持投资方的股权回购请求，可以排除生效裁判文书强制执行的不确定性，但投资方可能无法在第一时间实现退出；同时，虽然将减资问题留待执行程序进行解决的处理方式可以为投资方降低退出的时间成本，但生效裁判文书的强制执行将可能面临不确定性所带来的挑战，股权回购义务的实际履行依然绕不开减资程序，降低时间成本的美好愿望也可能化为泡影。

至于哪种处理方式更为合理的问题，笔者认为，在对目标公司因未完成减资程序而无法履行股权回购义务行为的性质及其法律后果进行分析之后，才能得出初步的结论。

▐因未完成减资程序而无法履行股权回购义务的行为不构成违约，目标公司无需承担违约责任

（一）违约行为的定义及特点

根据及《民法典》第577条[2]（原《合同法》第107条[3]）的规定，违约行为应当是指当事人一方不履行合同义务或履行合同义务不符合约定的行为。

同时，纵观《民法典》第三编第一分编第八章“违约责任”（原《合同法》第七章“违约责任”）中的相关规定，不难发现，“违约责任”规定的逻辑顺序与体系是：先确定违约责任的归责原则，再列举典型违约行为的具体情形，并规定相应的违约责任承担方式（即违约救济方式），最后划出违约责任的底线（即责任的免除或限制），形成从违约责任的认定到承担再到限制的完整逻辑闭环，既保护守约方权益，也兼顾违约方的合法权益，维护合同交易的公平与稳定。其中，关于违约责任的免除问题，《民法典》第590条[4]（原《合同法》第117条[5]）作出了明确规定，由此可见，不是所有的违约行为都必然引发违约责任的承担。

从上述《民法典》第577条（原《合同法》第107条）规定的内容以及《民法典》、《合同法》关于“违约责任”规定的逻辑体系来看，对违约行为的判断，遵循的是客观标准——客观上只要合同合法有效，当事人一方没有按照约定全面适当地履行合同义务，就构成违约；同时，违约行为不以“无免责事由”为必要条件，只要当事人一方没有按照约定全面适当地履行合同义务，就构成违约，而无论是否存在免责事由。至于违约责任的判定问题，即实施违约行为的当事人一方是否具有免责事由、应否承担由此产生的违约责任，则属于主观价值判断范畴，最终由法律予以明确规定。

（二）违约责任的归责原则及免责事由

1、违约责任的归责原则

当事人订立合同的目的在于履行，从而实现各自的合同目的，而当事人一方的违约行为损及合同相对方的利益，通常都应当承担违约责任。

关于违约责任的归责原则问题，我国理论界的通说认为，原《合同法》第107条将严格责任（又称无过错责任）确定为违约责任的一般归责原则，而《民法典》第577条则完全保留了这一原则。

虽然，《合同法》与《民法典》合同编也规定了若干过错责任作为例外，比如供电人责任[5]、承租人的保管责任[6]、承揽人的保管责任[7]、寄存人未履行告知义务的责任[8]等，但是根据严格责任，在一方违约后，只要不存在法定或约定的免责事由，就应当承担责任，而不考虑违约方主观上有无过错。[9]

2、违约责任的免责事由

从我国现行法律规定和督促当事人严格遵守合同、维护交易秩序的需要出发，违约责任中的免责条件应仅限于不可抗力、当事人约定的免责条款、因债权人的过错致合同不能履行或被违反。[10]

（1）不可抗力

不可抗力是不能预见、不能避免且不能克服的客观情况，主要分为三类：自然灾害、政府行为、社会异常现象。自然灾害是最为典型的不可抗力，这种自然现象包括地震、洪水、台风、海啸、火山喷发、泥石流、山体滑坡等，也包括极端气候事件，如百年一遇的暴雨、雪灾、干旱等。政府行为主要是指政府颁布新政策、新法律或采取某种行政措施，导致合同无法履行的行为，例如政府颁布禁运法律，使得运输合同无法执行，或者政府因城市规划需要征收某块土地，导致在该土地上建设项目的合同无法履行。社会异常事件主要包括战争、罢工、骚乱、暴动等，这些事件虽然是由人为因素引起，但在合同订立时对于合同当事人来说是不可预见的，且发生后当事人难以凭借自身能力去克服，会对合同的履行造成重大影响。

不可抗力导致合同义务的履行遇到根本性的障碍，使得合同义务无法实际履行。

（2）当事人约定的免责条款

免责条款，是当事人双方在合同中事先约定的，旨在限制或免除其未来的责任的条款。按照合同自由原则，当事人可以在法律规定的范围内，自由约定合同条款，因此，当事人既可以在合同中约定合同义务和违约责任，也可以在合同中约定免责条款。[11]

免责条款只要不存在《民法典》第506条[12]（原《合同法》第53条[13]）中规定的情形，一般均为有效，当事人可以依据免责条款主张免除违约责任。

（3）债权人的过错

债权人的过错也称债权人的原因。所谓债权人的原因，是指债务人不履行合同或不适当履行合同是由于债权人的原因造成的，换句话说，债权人的过错与不履行或不适当履行的行为之间具有因果联系。在此情况下，债权人的原因应作为债务人免除责任的正当理由。[14]

债权人的过错可以导致违约责任被免除的典型情形体现在《民法典》第591条[15]（原《合同法》第119条[16]）、《民法典》第832条[17]（原《合同法》第311条[18]）及《民法典》第589条[19]。

（三）目标公司未完成减资程序，不属于违约责任的免除事由

在合同法领域，债务通常源于当事人之间的合同约定，虽然对债务人具有约束力，但本身不具有强制力，而违约责任是债务人不履行债务所应当承担的不利法律后果，具有明显的强制性和制裁性。

在“对赌”交易中，关于股权回购的安排通常是，投融资双方共同约定股权回购的触发条件，待条件成就时，回购义务人按照约定履行股权回购义务；如未依约履行，则应当承担相应的不利后果，多是向投资方支付一定数额或按照一定标准计算的违约金。

基于上述交易安排，笔者认为，“对赌”交易中的股权回购属合同债务，而非违约责任。具体而言，在约定的股权回购条件触发时，回购义务人应当履行股权回购义务，向投资方支付按照约定标准计算的回购价款，这属于回购义务人应当履行的合同债务；若其未能按照约定的期限足额履行上述合同债务，除非投资方依据合同约定或法律规定提出其他主张，否则回购义务人应当承担继续履行回购义务、支付违约金等违约责任。

但是，在“对赌”中，目标公司未完成减资程序，并不属于违约责任的免除事由。

首先，目标公司不能履行股权回购义务的障碍在于其未完成减资程序，与不可抗力所包括的自然灾害、政府行为及社会异常现象明显不同，不能以不可抗力为由主张免责。同时，根据《民法典》第579条[20]（原《合同法》第109条[21]）、第580条[22]（原《合同法》第110条[23]）的规定，金钱债务不存在履行不能。目标公司所负有的股权回购义务，其主要内容是向投资方支付股权回购价款，属于对金钱债务的履行，不适用履行不能，与不可抗力导致合同义务无法实际履行的根本特点明显不符。因此，目标公司未完成减资程序，不属于不可抗力。

其次，关于当事人约定的免责条款，只要不存在法定无效情形，即可以产生免除违约责任的法律效果。但是，在“对赌”中，基本不可能存在相关的免责条款，原因在于，正是为了实现督促目标公司在约定条件触发时及时履行股权回购义务的目的，投资方才会坚持要求在《投资协议》中约定违约责任条款，在目标公司未如约履行回购义务时，需向投资方支付按照一定标准计算的违约金。如投融资双方就此约定免责条款，就相当于没有约定违约责任条款，不利于投资方及时行权并退出，不符合投资逻辑。退一步讲，如果《投资协议》确实约定了免责条款，投资方当然不会向目标公司主张违约责任，双方之间也就不会因违约金问题发生纠纷，没有讨论免责的必要。

最后，关于债权人的过错问题，在“对赌”中，股权回购的债权人是投资方，而投融资双方在《投资协议》中约定由目标公司在条件触发时履行股权回购义务并非法律或行政法规所禁止，仅仅是股权回购的实际履行须满足一定的客观条件——目标公司完成减资程序。因此，无论是“对赌”中股权回购的交易安排还是股权回购因未完成减资程序而无法实际履行，投资方都不存在过错。

综上所述，笔者认为，在“对赌”中，目标公司未完成减资程序，并不属于违约责任的免除事由。

（四）目标公司不承担违约责任的原因——未完成减资程序而无法履行股权回购义务并不构成违约行为

“对赌”交易发生在股权投融资领域，涉及公司股权交易，由投融资双方通过签订合同的方式予以确定，因此，“对赌”不仅要适用关于合同的法律规范，而且还要优先适用有关公司的法律规范。

由于“对赌”属于新生事物，且从交易数量角度上看相对小众，《公司法》并没有对该问题作出专门的规定；同时，《合同法》以及《民法典》合同编都只是对合同的主要制度和基本规则作出原则性的规定，因“对赌”所涉及的股权投融资交易内容本身具有较高的复杂性，未能作为典型合同（或称有名合同）被纳入《合同法》或《民法典》合同编之中。因此，关于“对赌”所涉及的诸多具体法律问题的判断与处理，只能更多地依靠裁判者对公司以及合同法律规范中基本原则的理解与适用。

在实务中，关于目标公司承担股权回购义务的问题，《投资协议》通常只会约定股权回购的触发条件，较为常见的是目标公司未能如期上市，或者目标公司出现严重危机（如实际控制人或董事、高管面临刑事处罚等），而不会将目标公司完成减资程序约定为目标公司履行股权回购义务的前提条件。这既可能是因为投融资双方都没有意识到，目标公司回购股权与定向减资效果基本相同从而需要履行减资程序，也可能是因为投资方为顺利退出而有意通过减少回购条件的方式降低股权回购的“门槛”。

笔者认为，《九民纪要》实际上是根据公司制度中的资本维持原则、债权人保护原则并结合《公司法》中的具体相关规定，为目标公司履行回购股权义务“补充”了完成减资程序这一法定前提条件。虽然《投资协议》中并未就此作出约定，但该法定前提条件也是目标公司履行股权回购义务所必须要满足的条件，系依据公司资本制度而推定的应有之义。

由此可见，目标公司履行股权回购义务的前提应当是约定条件与法定条件均已满足。在此前提下，虽然《投资协议》所约定的股权回购条件已经触发，但如果尚未完成减资程序，目标公司回购股权的法定条件并未成就，目标公司因此而不履行股权回购义务并不构成违约行为。只有在《投资协议》所约定的股权回购条件已经触发，且目标公司完成减资程序的前提下，目标公司仍不履行股权回购义务，其行为才构成违约。

值得注意的是，2025年9月30日，最高人民法院公布了《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》，第37条以重述方式将《九民纪要》所确定的关于“对赌协议”的效力及履行原则吸收并“升级”为司法解释，同时补充规定：“当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并依据该约定请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持；第三人提供担保，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持”，似乎也传递出同样的信号。

鉴此，关于前文对目标公司尚未完成减资程序时股权回购请求的两种处理方式孰优的问题，笔者认为，在目标公司完成减资程序后再支持投资方的股权回购请求更为合理，不仅从结果上可以排除生效裁判文书强制执行的不确定性，而且与目标公司因未完成减资程序而无法履行股权回购义务并不构成违约的结论更为契合，既然目标公司履行股权回购义务的法定条件尚未满足，其不履行股权回购义务不构成违约，自然无需承担继续履行、支付违约金等违约责任。

（五）如目标公司因未完成减资程序无法履行股权回购义务而需要承担违约责任，将导致《九民纪要》“先减资，再回购”原则被架空

实务中，《投资协议》通常都会约定，如回购义务人未按照约定的期限足额向投资方支付股权回购价款，则需要向投资方额外支付按照一定标准或比例计算的违约金。

如前文所述，既然严格责任系违约责任的一般归责原则，除特定情形外，违约方承担违约责任不以主观上存在过错为前提。如果认为目标公司因未完成减资程序导致未能履行股权回购义务而构成违约，那么承担由此而产生的违约责任，似乎就是“水到渠成”的当然结果。

由于目标公司未完成减资程序，投资方无法请求其承担继续履行的违约责任，问题的重点在于投资方能否要求目标公司因此支付违约金。笔者认为，从实际效果角度来看，如果认为目标公司应当就未履行股权回购义务的行为向投资方支付违约金，则可能导致目标公司净资产减少、债权人利益遭受损害，实际效果与目标公司未经减资程序而直接回购股权基本相同，区别仅仅在于，目标公司按日向投资方支付违约金相当于投资款的“分期支付”，而目标公司直接回购则意味着投资方一次性收回全部投资款。因此，允许目标公司向投资方支付违约金，将与《九民纪要》确定的“先减资，再回购”的基本原则产生矛盾与冲突。

不仅如此，允许目标公司向投资方支付违约金还将导致其他类似甚至更为严重的问题。例如，若公司内部已经按照章程作出减资决议但无法按照现行《公司法》第224条[24]的规定，向债权人清偿债务或提供相应的担保，从而导致公司实际上无法完成减资并向股东支付减资款。那么按照与允许目标公司向投资方支付违约金相同的逻辑，公司已经向股东表示同意减资但违反了承诺，股东可以无视减资程序中的债权人保护的制度设置，依据公司已经作出的内部减资决议和承诺要求公司承担违约责任，即：股东虽然无法要求公司直接向其支付减资款，但却可以主张公司承担由此产生的违约责任，赔偿股东所遭受的利息损失，甚至要求公司赔偿减资款本金损失，客观上使得股东在公司并不符合减资条件的情况下从公司取得了财产，实现了变相减资。

由此还将进一步引发更严重的道德风险，公司股东完全可能联合起来作出减资决议，不论公司能否向债权人清偿债务或提供相应的担保，股东都可以通过主张公司承担违约责任的方式从公司取得财产，最终规避减资程序中的债权人保护制度，实现与股东抽逃出资相同的法律效果，导致公司债权人利益受损，危及公司制度和整个市场的信用与秩序。

此外，允许目标公司向投资方支付违约金，还会使得投资方获取额外的不合法利益进而损害公司资本制度。

有学者将股东与公司之间的财产流转区分为资本性交易与经营性交易两类。资本性交易又称权益性交易，是指股东基于出资人身份或股权属性而与公司进行的交易，包括出资或增资、利润分配、减资或回购下的资本返还、清算时的财产分配，等等。经营性交易指公司在日常经营活动中可能与股东之间发生的市场交易，如法人股东向公司采购原材料或者向公司销售自己生产的产品，银行股东向公司提供贷款，自然人股东受聘担任公司的高管或雇员，等等。实践中，公司法运用两套不同的规则来规范两类交易。例如，针对经营性交易，适用的是公平交易规则与关联交易约束，避免在利益冲突的情形下，以损害公司的整体利益为代价而施惠于参与交易的股东。相反，在资本性交易中，公司法贯彻的是股东平等原则以及债权人保护原则，通过确立一些底线规则来为公司债权人或处于弱势地位的小股东提供最基本的保护。这些底线规则包括股东出资环节的“不得折价发行”和“同股同价”原则，以及公司成立后的资本维持原则，如禁止股东抽逃出资，禁止公司违法向股东返还资本，禁止违法分配，禁止或者一定范围内禁止回购，等等。学者将上述资本性交易规则概括为法定资本制度，即法定资本制度就是一套“规制股东财产进出公司的规则”。[25]

依据《公司法》的相关规定，基于股东对公司的投资行为（即公司与股东之间的资本性交易，不包括股东与公司之间的经营性交易），除公司减资、解散或分红的法定途径之外，股东无权通过其他形式从公司取得任何财产。

“对赌”中，在退出目标公司之前，投资方拥有股东身份并享有股东权益。若允许目标公司向投资方支付违约金，虽然目标公司未向投资方支付股权回购价款，但在保留目标公司的股权并依然享有股东权利的同时，投资方还可以通过收取违约金的方式于较短时间内收回投资本金（通常的违约金标准为日万分之五，不到五年半即可收回全部投资本金），明显使得投资方于法定途径（即公司减资、解散或分红）之外取得了不合法的利益，危及公司资本维持原则与债权人保护原则，严重违反并损害公司资本制度。

因此，如目标公司因未完成减资程序无法履行股权回购义务而需要承担违约责任，将导致《九民纪要》“先减资，再回购”原则被架空。目标公司回购投资方所持有的公司股权，属于公司与股东之间的资本性交易而非经营性交易，在股权回购的法定条件不满足时不能适用违约责任。实际上，因目标公司不满足法定减资条件而导致无法履行股权回购义务，本就是投资方进行股权投资时应当意识到且自愿承担的投资风险，即：如果目标公司经营不善而不满足减资条件，作为公司股东的投资方将无法通过目标公司回购或减资的方式收回股权投资。

▐如因目标公司未完成减资程序而无法履行股权回购义务，投资方可以要求对此负有责任的股东和/或实际控制人承担违约赔偿责任

（一）对目标公司未完成减资程序负有责任的股东和/或实际控制人应当承担违约赔偿责任

如前文所述，目标公司因未完成减资程序而无法履行股权回购义务，并不构成违约，无需承担违约责任。此时，投资方既无法要求目标公司履行股权回购义务，也无权主张目标公司承担违约责任，似乎陷入“绝境”。

但是，笔者认为，《九民纪要》提出的“先减资，再回购”原则，虽然看上去是一种程序要求——目标公司完成减资程序即可以履行股权回购义务，但本质上体现的还是一种实质性要求——只要减资不损害目标公司债权人利益，投资方即可全身而退。换句话说，减资程序本身就是“测试”目标公司股权回购是否损害债权人利益的一种方式。

现行《公司法》第224条规定了公司减资的操作程序，公司应当先编制资产负债表及财产清单，使公司股东和债权人对公司的经营状况尤其是财务状况有所了解，然后由股东会根据《公司法》及公司章程作出减资决议，之后公司应当通过规定的方式向债权人发出通知和公告，在公司清偿债务或者提供相应的担保之后向股东支付减资款，公司到登记机关办理变更登记手续，完成减资程序。

从上述规定来看，在公司内部启动表决程序是实现减资的前提和必要条件，而有权对公司减资问题作出决议的机构是股东会，因此，在约定的股权回购条件触发后，目标公司的股东有义务启动或配合减资程序，促使目标公司就减资作出股东会决议，并推动减资进一步接受债权人保护程序的检验。

实务中，因股权融资以及回购股权对目标公司的股权结构以及经营会产生重大影响，《投资协议》的签约方通常会包括投资方及目标公司的全体股东。因此，作为签约主体的目标公司股东，均知晓并同意“对赌”交易安排。虽然多数《投资协议》可能对减资的具体程序及股东的具体义务没有作出明确约定，但根据《民法典》第509条[26]的规定，在股权回购条件触发时，从遵循诚实信用原则角度出发，签约股东仍然负有法定的协助义务，理应主动启动或配合目标公司的减资程序，并应当在表决时投赞成票。

根据现行《公司法》第62条[27]、第113条[28]，单独持有一定比例表决权或股份的股东（以下简称“大股东”）有权提议召开股东会临时会议。在股权回购条件触发、投资方向目标公司提出减资要求时，如投资方无权单独提议召开股东会临时会议，则大股东应当提议召开股东会临时会议；持有表决权或股份不足的其他股东（以下简称“小股东”），应当主动联合其他股东或提请大股东提议召开股东会临时会议。

鉴于目标公司是否满足减资条件，在减资决议作出后最终需要通过债权人保护程序的检验，仅仅作出减资决议并不导致目标公司债权人利益受损，因此，在股东会就减资议案进行表决时，股东应当投赞成票，这是诚信原则与法定协助义务的体现与必然要求。

如果目标公司的股东主动启动或配合召开股东会并就减资议案投赞成票，即使目标公司未能作出减资决议（如其他股东反对），或目标公司不符合法定减资条件（主要是无法清偿债务或者提供相应的担保），但由于股东已经履行了必要的协助义务，穷尽了可以采取的措施，说明其对目标公司未完成减资程序不负有责任，故而无需承担违约责任。在这种情况下，对于投资方来说，其在投资时选择或同意由目标公司承担股权回购义务，即应当知晓股权投资的性质，以及债权人利益保护应优先于股东的基本原则，并承担由此带来的风险，在目标公司启动减资程序但客观上无法满足法定减资条件时，就应当接受无法退出且无法主张违约赔偿的结果。

相反的，如目标公司股东不主动启动或配合减资程序，甚至为减资程序设置障碍，或者在对减资议案进行表决时投反对票或弃权票，导致减资决议最终未能作出，则构成对诚信原则与法定协助义务的违反，应当承担违约责任，赔偿投资方所遭受的损失。

需要说明的是，在部分“对赌”交易中，目标公司的实际控制人也可能作为《投资协议》的签约主体，虽然很多实际控制人并不直接持有目标公司的股权，但也同样应当遵守诚信原则并承担协助义务，合理利用控制权促使目标公司启动并推进减资程序，否则亦需要承担违约赔偿责任。

在目标公司的股东和/或实际控制人对目标公司未能完成减资程序负有责任的情况下，由负有责任的股东和/或实际控制人赔偿投资方因此遭受的损失，不仅不会损害目标公司及其债权人利益，而且还可以有效地避免股东和/或实际控制人可能出现的道德风险——为阻止投资方退出，通过故意不启动减资程序或者就减资决议投反对票或弃权票等方式使得目标公司无法完成减资程序，导致投资方受损。由于减资系公司内部治理和决策范畴，公司拒绝作出减资决议，投资方无法通过诉讼或仲裁方式寻求救济，因此，如对目标公司未能完成减资程序负有责任的股东和/或实际控制人不需要承担违约赔偿责任，不利于维护投资方的正当权益，对股权投融资市场的健康发展也会带来消极影响。

（二）投资方损失的确定与赔偿

1、损失的确定与赔偿

接下来需要讨论的问题是，如何确定投资方所遭受的损失？投资方在“对赌”交易中约定股权回购权的目的在于保证自己在约定情形发生时能够及时退出，将之前以金钱换取的目标公司股权重新兑现，以股权换取回购价款，回购价款通常为投资本金加按照一定比例（多为年化8%至12%）计算的利息。但由于目标公司股东和/或实际控制人的原因导致目标公司未能完成减资程序，使得投资方兑现股权的目的无法实现，仍然持有目标公司的股权，因此，投资方所遭受的损失应当是股权回购价款与其所持有的股权价值之间的差额。

当然，也可能存在少数较为极端情况，即目标公司虽然未能如期实现上市目标，但经营情况良好且具备较好的发展潜力，投资方持有的股权价值可能高于股权回购价款，从经济角度来看，投资方似乎并不存在损失。但即使如此，实务中相当多的投资方为基金管理人，其管理的基金投资期限届满后必须退出并进行清算，故而仍然坚持行使回购权；毕竟股权与现金在财产形态及流动性等方面存在重大差异，从投资目的角度出发，在依据《投资协议》所享有的兑现权利（即股权回购权）无法实现时，无论投资方持有的股权价值是否高于股权回购价款，都应当认定投资方遭受了损失。

既然投资方所遭受的损失是股权回购价款与其所持有的股权价值之间的差额，那么在负有责任的股东和/或实际控制人向投资方支付了投资本金及利息后，投资方就应当将其持有的目标公司相应股权交付给负有责任的股东和/或实际控制人。这样不仅符合《民法典》第584条[29]（原《合同法》第113条[30]）所规定的违约损失赔偿的填平原则，而且符合《民法典》第985条[31]所规定的不当得利排除规则，同时也是《民法典》第6条[32]所规定的公平原则的必然要求。

此外，要求投资方在收到投资本金及利息后将其持有的目标公司相应股权交付给负有责任的股东和/或实际控制人，也可以理解为负有责任的股东和/或实际控制人“购买”或“受让”了投资方所持有的目标公司股权，同投资方与目标公司股东和/或实际控制人直接“对赌”效果基本一致。而且，既然投资方与目标公司之间的“对赌”已经“转化”为投资方与股东和/或实际控制人之间的“对赌”，投资方的退出问题已经解决，目标公司也就无需再进行减资。

2、负有责任的股东和/或实际控制人之间违约赔偿责任的分担

如对目标公司未能完成减资而负有责任的股东和/或实际控制人为两人以上，因都存在违约行为而均应当承担违约责任。

根据《民法典》第177条[33]及第178条[34]的规定，在无法律规定和当事人约定的情况下，行为人应当承担按份责任。在由股东和/或实际控制人的原因导致目标公司未能完成减资程序的情形中，考虑到违约行为都产生于约定的股权回购条件触发之后，基本上不存在股东和/或实际控制人事先就彼此之间违约责任的承担方式及份额进行约定的可能性，因此，在法律未作明确规定的情况下，负有责任的股东和/或实际控制人应当分别向投资方承担按份责任。

关于责任的具体份额，《民法典》第177条规定，如果能够确定责任大小，各自承担相应的责任；如果难以确定责任大小，则平均承担责任。因此，关于负有责任的股东和/或实际控制人各自应当承担责任的具体份额，除非具体案件中不同责任主体在主观过错或行为恶劣程度上存在明显差异，否则原则上应当主要依据不同责任主体的违约行为对目标公司未能完成减资程序的实际影响程度（即原因力）来进行判断。而实际影响程度通常由责任主体的持股比例或数量所决定，即：由于目标公司作出减资决议需要有限责任公司代表三分之二以上表决权的股东、股份有限公司出席股东会的股东所持表决权的三分之二以上通过，因此，持股比例或数量与对目标公司作出减资决议的作用之间呈正向关系，持股比例或数量越高，对目标公司作出减资决议的作用就越大，反之亦然。

如果承担责任的主体都是目标公司的股东，情况相对简单，按照各股东持有目标公司的股权比例承担责任即可，不仅使各股东的违约行为与其对减资程序的影响相对应，而且对目标公司股权结构的影响相对较小，尤其是在所有股东都对目标公司未能完成减资程序负有责任时，按照持股比例承担责任并取得所回购的股权可以令各股东之间的持股比例在投资方退出之后保持不变，有利于维持目标公司股权结构的稳定。

但是，一旦责任主体不仅有目标公司的股东，还包括实际控制人，情况就要复杂得多。如果责任主体包括股东与实际控制人，实务中虽然多数实际控制人并不直接持有目标公司的股权，但其实际控制的股东范围及其持股比例相对容易确定，可以考虑将其视为股东（可以理解为间接持股）而按照其实际控制的股权比例或数量计算其应当承担的责任份额。

如果难以计算实际控制人所实际控制的股权比例或数量，根据《民法典》第177条确定的责任份额分担原则——如果难以确定责任大小，视为份额相同，则可以考虑按照全部责任主体的总数（即全部股东与全部实际控制人数量之和）平均计算实际控制人应当承担的责任份额，剩余部分由股东按照持股比例进行分担。

最后，必须要说明的是，目前实务中投资方主张股东和/或实际控制人承担违约赔偿责任的案例很少，而不同案件的情况也是千差万别，笔者在此仅仅提供一种处理思路，最终还是要由裁判者发挥聪明才智，根据实际情况作出公正的裁判。

注释：（向上滑动阅览）

[1] 参见刘燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析》，《法学研究》2020年第2期。

[2] 《民法典》第577条 当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。

[3] 《合同法》第107条 当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。

[4] 《民法典》第590条　当事人一方因不可抗力不能履行合同的，根据不可抗力的影响，部分或者全部免除责任，但是法律另有规定的除外。因不可抗力不能履行合同的，应当及时通知对方，以减轻可能给对方造成的损失，并应当在合理期限内提供证明。

当事人迟延履行后发生不可抗力的，不免除其违约责任。

[5] 《合同法》第117条　因不可抗力不能履行合同的，根据不可抗力的影响，部分或者全部免除责任，但法律另有规定的除外。当事人迟延履行后发生不可抗力的，不能免除责任。

本法所称不可抗力，是指不能预见、不能避免并不能克服的客观情况。

[6] 参见《民法典》第652条（原《合同法》第180条）。

[7] 参见《民法典》第714条（原《合同法》第222条）。

[8] 参见《民法典》第784条（原《合同法》第265条）。

[9] 参见《民法典》第893条（原《合同法》第370条）。

[10] 崔建远 著：《合同责任研究》，吉林大学出版社1992年版，第17页。

[11] 王利明 著：《合同法研究》，2015年10月第三版，中国人民大学出版社，第二卷第528页。

王利明 著：《合同法研究》，2015年10月第三版，中国人民大学出版社，第二卷第545、546页。

[12]《民法典》第506条　合同中的下列免责条款无效：

（一）造成对方人身损害的；

（二）因故意或者重大过失造成对方财产损失的。

[13] 《合同法》第53条　合同中的下列免责条款无效：

（一）造成对方人身伤害的；

（二）因故意或者重大过失造成对方财产损失的。

[14] 王利明 著：《合同法研究》，2015年10月第三版，中国人民大学出版社，第二卷第556页。

[15] 《民法典》第591条　当事人一方违约后，对方应当采取适当措施防止损失的扩大；没有采取适当措施致使损失扩大的，不得就扩大的损失请求赔偿。

当事人因防止损失扩大而支出的合理费用，由违约方负担。

[16]《合同法》第119条　当事人一方违约后，对方应当采取适当措施防止损失的扩大；没有采取适当措施致使损失扩大的，不得就扩大的损失要求赔偿。

当事人因防止损失扩大而支出的合理费用，由违约方承担。

[17]《民法典》第832条　承运人对运输过程中货物的毁损、灭失承担赔偿责任。但是，承运人证明货物的毁损、灭失是因不可抗力、货物本身的自然性质或者合理损耗以及托运人、收货人的过错造成的，不承担赔偿责任。

[18] 《合同法》第311条　承运人对运输过程中货物的毁损、灭失承担损害赔偿责任，但承运人证明货物的毁损、灭失是因不可抗力、货物本身的自然性质或者合理损耗以及托运人、收货人的过错造成的，不承担损害赔偿责任。

[19] 《民法典》第589条　债务人按照约定履行债务，债权人无正当理由拒绝受领的，债务人可以请求债权人赔偿增加的费用。

在债权人受领迟延期间，债务人无须支付利息。

[20] 《民法典》第579条　当事人一方未支付价款、报酬、租金、利息，或者不履行其他金钱债务的，对方可以请求其支付。

[21] 《合同法》第109条　当事人一方未支付价款或者报酬的，对方可以要求其支付价款或者报酬。

[22] 《民法典》第580条　当事人一方不履行非金钱债务或者履行非金钱债务不符合约定的，对方可以请求履行，但是有下列情形之一的除外：

（一）法律上或者事实上不能履行；

（二）债务的标的不适于强制履行或者履行费用过高；

（三）债权人在合理期限内未请求履行。

有前款规定的除外情形之一，致使不能实现合同目的的，人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的请求终止合同权利义务关系，但是不影响违约责任的承担。

[23] 《合同法》第110条　当事人一方不履行非金钱债务或者履行非金钱债务不符合约定的，对方可以要求履行，但有下列情形之一的除外：

（一）法律上或者事实上不能履行；

（二）债务的标的不适于强制履行或者履行费用过高；

（三）债权人在合理期限内未要求履行。

[24] 现行《公司法》第224条　公司减少注册资本，应当编制资产负债表及财产清单。

公司应当自股东会作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。债权人自接到通知之日起三十日内，未接到通知的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外。

[25] 参见刘燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析》，《法学研究》2020年第2期。

[26] 《民法典》第509条　当事人应当按照约定全面履行自己的义务。

当事人应当遵循诚信原则，根据合同的性质、目的和交易习惯履行通知、协助、保密等义务。

当事人在履行合同过程中，应当避免浪费资源、污染环境和破坏生态。

[27] 现行《公司法》第62条　股东会会议分为定期会议和临时会议。

定期会议应当按照公司章程的规定按时召开。代表十分之一以上表决权的股东、三分之一以上的董事或者监事会提议召开临时会议的，应当召开临时会议。

[28] 现行《公司法》第113条　股东会应当每年召开一次年会。有下列情形之一的，应当在两个月内召开临时股东会会议：

（一）董事人数不足本法规定人数或者公司章程所定人数的三分之二时；

（二）公司未弥补的亏损达股本总额三分之一时；

（三）单独或者合计持有公司百分之十以上股份的股东请求时；

（四）董事会认为必要时；

（五）监事会提议召开时；

（六）公司章程规定的其他情形。

[29] 《民法典》第584条　当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，造成对方损失的，损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益；但是，不得超过违约一方订立合同时预见到或者应当预见到的因违约可能造成的损失。

[30] 《合同法》第113条　当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定，给对方造成损失的，损失赔偿额应当相当于因违约所造成的损失，包括合同履行后可以获得的利益，但不得超过违反合同一方订立合同时预见到或者应当预见到的因违反合同可能造成的损失。

经营者对消费者提供商品或者服务有欺诈行为的，依照《中华人民共和国消费者权益保护法》的规定承担损害赔偿责任。

[31] 《民法典》第985条　得利人没有法律根据取得不当利益的，受损失的人可以请求得利人返还取得的利益，但是有下列情形之一的除外：

（一）为履行道德义务进行的给付；

（二）债务到期之前的清偿；

（三）明知无给付义务而进行的债务清偿。

[32] 《民法典》第6条　民事主体从事民事活动，应当遵循公平原则，合理确定各方的权利和义务。

[33] 《民法典》第177条 二人以上依法承担按份责任，能够确定责任大小的，各自承担相应的责任；难以确定责任大小的，平均承担责任。

[34] 《民法典》第178条　二人以上依法承担连带责任的，权利人有权请求部分或者全部连带责任人承担责任。

连带责任人的责任份额根据各自责任大小确定；难以确定责任大小的，平均承担责任。实际承担责任超过自己责任份额的连带责任人，有权向其他连带责任人追偿。

连带责任，由法律规定或者当事人约定。

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