10月，转债高估寻机

2025

联系人：谭逸鸣、刘宇豪

摘 要

转债指数跟踪

9月主要权益指数、中证转债指数均呈震荡上行趋势，权益市场风格更偏大盘，沪深300指数涨幅显著大于中证2000指数。年内来看，中证转债指数已上涨17.11%，略低于沪深300指数。

股债性分类下，9月偏股型转债整体表现相对最好，其次是平衡型转债。仅偏债型转债平均涨跌幅弱于对应正股。从历史2018-2024各年度10月各类型转债表现来看，相对中证转债指数胜率最高的为偏债型转债。

9月各风格转债指数表现分化，其中双低、动量、小市值风格转债指数涨幅最大，且跑赢中证转债指数，而低溢价转债指数本月涨幅为负。年内来看，低溢价转债指数涨幅最大，其次是双低、小市值转债指数等。从历史2018-2024各年度10月不同风格转债指数表现来看，历史的10月动量、小市值风格胜率相对更高。

期权估值继续提升，转债整体性价比降低

通过简单的可转债隐含波动率来观察转债期权估值。当前转债期权估值处于较高水平，转债整体估值性价比降低。9月转债隐波带动隐波差继续上行，当前转债整体加权隐波差为-0.91%，显著高于2022年以来中枢。目前处于2022年以来85%分位水平以上，2018年以来90%分位水平以上。

中证转债指数择时，当前策略维持卖出信号

我们尝试构建一个简单的择时模型，应用转债隐波差指标，以及此前常用的反转指标RSJ来辅助对中证转债指数整体做择时判断。

综合来看，使用RSJ结合隐波差指标对于转债市场估值判断有效性高，择时效果好。在RSJ指标基础上结合隐波差估值指标：若市场估值过高的时点增加卖出信号，反之增加买入信号，择时效果相对单一指标提升：策略超额收益、卡尔马比均提升，看多胜率亦明显提升。

年内模型发出提前卖出信号，尽管错失部分收益，但亦避免了短期过热下的回调。综合收益/回撤来看，年内RSJ+隐波差结合策略表现稍好于基准。

当前来看，策略仍维持卖出信号。从RSJ指标看，9月初从滚动一年95%分位回落，发出卖出信号，短期看指标或维持震荡态势；另一方面，转债隐波差目前处于较高分位，估值短期看亦或较难触发买入信号。

评级预测模型更新，部分转债下调风险或上升

报告《转债策略研究：如何构建转债评级预测模型？》中，我们构建了基于转债评级多因子的机器学习算法来预测转债评级变动。当前模型最新预测结果与上一期输出结果相比，差异较大的转债中多数为预测下调概率上升，建议关注其中或有的信用风险边际变化。

转债策略组合推荐

展望后续，建议关注：1）期权低估值策略。尽管当前市场整体估值较高，我们仍可通过定价模型来筛选其中估值相对较低转债，博弈相对低估值个券估值回升带来的收益，同时降低转债整体估值压缩风险。从组合历史表现来看，具有较高且稳定的超额收益，且回撤较小。2）双低+动量策略。在传统双低策略基础上我们结合转债期间收益率等动量指标构建具有更强弹性的低估值+动量策略。3）从历史2018-2024各年度10月来看，历史的10月双低+动量策略相对胜率较高。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：模型失效风险；流动性风险；信用风险。

报告目录

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转债市场跟踪

1、转债指数跟踪

今年初以来权益及转债市场整体保持上行趋势，截至9月30日收盘，9月（9月1日-9月30日，下同）主要权益指数、中证转债指数均呈震荡上行趋势。其中中证转债指数上涨1.97%，最大回撤3.31%，上证指数上涨0.64%，最大回撤3.92%，中证转债指数收益回撤表现相对更好。9月其他主要权益指数表现有所分化，风格更偏大盘，沪深300指数涨幅明显大于中证2000指数。年内来看，中证转债指数上涨17.11%，略低于沪深300指数。

以平底溢价率±20%作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；对偏股型、平衡型、偏债型转债分别构建对应类别转债等权指数及对应正股指数。

结构上来看9月偏股型转债整体表现相对最好，其次是平衡型转债。偏股型转债整体相对正股涨幅更大，而偏债型转债平均涨跌幅弱于对应正股。其中偏股型转债指数（3.01%）>平衡型转债指数（2.79%）>偏债型转债指数（1.42%），平衡型转债正股（2.56%）>偏债型转债正股（1.60%）>偏股型转债正股（0.91%）。2025年初至今来看，偏股型转债平均涨幅更大。

此外，从历史2018-2024各年度10月各类型转债整体表现来看，10月上涨偏多，中证转债指数上涨4次、下跌3次。从相对中证转债指数表现来看，历史的10月胜率相对更高的为偏债型转债，各年10月涨跌幅中位数来看，偏股型（0.36%）>偏债型（0.33%）>中证转债指数（0.12%）>平衡型（-0.35%）。

除股债性分类外，我们构建了转债不同风格策略指数，例如双低、动量、市值因子等，来跟踪转债在不同风格暴露下的表现情况。（剔除余额小于1亿元、正股ST、股价低于2元、评级A+以下、价格100元以下、上市10个交易日内的转债，并且若转债公告赎回则在第二天进行剔除。每期按策略对应指标排序选择前30只转债（若不足120只则选取前1/4），每20个交易日调整样本券（月度调仓））。

9月来看，各风格转债指数表现分化，其中双低（+3.27%）、动量（+2.42%）、小市值（+2.28%）风格转债指数涨幅最大，且相对跑赢中证转债指数（+1.97%），高股息、低价转债指数涨幅低于中证转债指数，而低溢价转债指数本月涨幅为负（-0.57%）。年内来看，低溢价转债指数涨幅最大，其次是双低、小市值转债指数等，相对中证转债指数超额明显。

从历史2018-2024各年度10月不同风格转债指数表现来看，不同风格转债指数差异较大。从相对中证转债指数表现来看，历史的10月动量、小市值风格胜率相对更高，胜率较低的为双低、低溢价、高股息风格。从历年涨跌幅中位数来看，动量风格最高（+1.27%），涨幅最低为双低风格（-1.76%）。

2、期权估值提升，转债整体性价比降低

通过简单的可转债隐含波动率来观察转债期权估值。根据转债个券市场价格，使用BS模型逆运算，计算转债余额加权隐含波动率历史序列，并与正股已实现波动率比较。历史来看隐波趋势与正股波动率趋势较为一致，但多数时间低于后者：BS模型作为一种分离式定价模型，且只考虑了转债内嵌期权中的转股权，对于转债整体来说模型定价往往偏高，导致隐波差为负。更合理的方式是将隐波差截面值与其历史中枢来比较。指标越低，即隐含波动率相对正股实际波动率负差额越大，则转债相对越被低估，反之指标越高则转债越被高估。

以隐波差来看，当前转债期权估值处于较高水平，转债整体估值性价比降低。年初以来转债正股长期波动率保持在相对较高水平，转债隐波整体呈上升趋势，因此转债隐波差（隐波-长期正股波动率，下同）亦整体上行。9月转债隐波带动隐波差继续上行，拆解来看，上月正股波动率水平小幅下行，而转债隐波上行幅度为3.30%。9月30日收盘来看，剔除隐波小于0.1%转债样本后，当前加权隐波差为-0.91%，显著高于2022年以来中枢（-7.05%）。目前处于2022年以来85%分位水平以上，2018年以来90%分位水平以上。

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可转债策略

1、转债指数择时，策略维持卖出信号

短期来看转债指数当前位置仍具有一定的回调风险。

我们尝试构建一个简单的择时模型，应用上文计算的转债隐波差指标，以及此前常用的反转指标RSJ来辅助对中证转债指数整体做择时判断。具体为模型发出看多信号则买入中证转债指数，反之则卖出中证转债指数，买入中证货币基金指数。以转债隐波差为例，作为估值类反转指标，其择时策略构建方式为当该估值指标（10日均值）小于滚动一年15%分位数则发出看多信号，买入中证转债指数；若指标大于滚动一年85%分位数则买入中证货币基金指数，若没有触发上述条件即保持上期持仓。

其次是RSJ指标，其为技术反转指标，结合历史分位数及均线综合给出择时信号。对中证转债指数计算RSJ_60指标（具体为根据该指数日收益率正负将波动率分解为正/负半方差，计算正/负向波动率，将正向波动率减去负向波动率，除以总的波动进行标准化），历史来看该指标具有较强的均值回归特性，且中证转债指数阶段顶和底往往与指数RSJ指标滚动一年95%、5%分位数相对应。

综合来看，使用RSJ结合隐波差指标对于转债市场估值判断有效性高，择时效果好。单独使用转债隐波差时，其作为估值指标，由于转债整体估值中长期趋势看相对稳定，尽管其择时胜率高但频率偏低（2022以来仅触发四次信号），且2024年6-9月转债估值持续下探时失效。使用RSJ指标择时更偏中短期，策略2022年以来相对基准（中证转债指数）超额明显且回撤明显更低，历史择时23次，其卖出胜率相对更高。进一步地，在RSJ指标基础上结合隐波差估值指标：若市场估值过高的时点增加卖出信号，反之增加买入信号，择时效果提升：策略超额收益、卡尔马比均提升，看多胜率亦明显提升。

不过，年内来看上述两种方式择时下的累计收益均低于基准。主要系模型几次提前发出卖出信号，而指数期间上行趋势仍较强，因而错失部分收益。但另一方面，提前卖出亦避免了短期过热下的回调，因此策略最大回撤明显低于基准。从收益/回撤来看，RSJ+隐波差结合策略表现稍好于基准。

当前来看，策略仍维持卖出信号。一方面，从RSJ指标看，9月初从滚动一年95%分位回落，发出卖出信号，短期看指标或维持震荡态势；另一方面，前文所述，转债隐波差目前处于较高分位，估值短期看亦或较难触发买入信号。

2、评级预测模型更新

在2025年06月13日报告《转债策略研究：如何构建转债评级预测模型？》中，我们构建了基于转债评级多因子的机器学习算法来预测转债评级变动，其中因子主要包括转股压力因子、偿债压力因子、盈利质量与经营效率因子、公司治理与特质因子、市场表现因子五大类，以及三类衍生因子。通过滚动训练得到的机器学习模型在历年样本外预测效果较为优异。

将2025年最新一期财务数据及其他指标的最新数据带入模型，可以得到当前模型最新预测结果。与上一期（20250730）输出结果相比差异较大转债如下，其中多数转债为预测下调概率上升，建议关注其中或有的信用风险边际变化。

3、转债策略组合

3.1 期权低估值策略

通过例如柳树法、BS法等转债期权定价模型计算转债理论价格，与实际市场价格相比较得到相对低估转债。以转债波动率等指标看，随着2024年4季度以来转债整体估值大幅提升，低估转债数量回落。尽管当前市场整体估值较高，我们仍可通过定价模型来筛选其中估值相对较低转债，博弈相对低估值个券估值回升带来的收益，同时降低转债整体估值压缩风险，建议关注转债定价低估值策略。

具体策略构建建议选择平价70以上，外评及中证隐含评级均在AA-及以上，剔除余额小于2亿元、上市10个交易日内、正股ST、日成交金额500万以下转债；考虑正股退市风险，剔除正股价格低于3元，市值低于15亿元以及正股连续2年亏损的转债。并且若转债公告赎回则在第二天进行剔除，选择其中模型定价显示低估的所有转债/或估值最低的前30只转债（若不足120只则选取前1/4），每20个交易日调整样本券。从组合历史表现来看，具有相对高且稳定的超额收益，且最大回撤较小。

此外，考虑到部分转债虽然策略模型看被低估，但亦存在一些因素使得该转债实际较难达到其理论估值，即存在“伪低估”情况，例如转债正股并不满足模型假设增长条件、转债评级无法准确反映潜在信用风险导致模型实际高估转债价值等。可以进一步结合正股基本面业绩数据等，剔除部分转债主体中长期增长预期相对较弱、信用风险相对较高标的。

3.2 双低+动量等策略

在传统双低策略基础上可以结合转债期间收益率等动量指标（转债正股20、60交易日平均涨跌幅等），构建具有更强弹性的低估值+动量策略。该策略相比单纯的双低具有明显提升，组合历史收益显著增厚并且最大回撤更小。回测来看该策略组合历史相对转债等权指数年化超额收益较高。建议关注双低+动量转债组合，但需注意部分标的强赎风险。

当前市场环境下，红利资产仍然具备较高投资价值。去年新“国九条”出台对于上市公司分红要求进一步提高，未来高股息标的或将逐渐增多。同时当前纯债长期收益率较低环境下，高股息资产性价比或仍将维持，建议关注正股高股息、低溢价转债标的。结合历史回测来看，红利低波转债组合剔除双高转债风险收益比表现更好，从期权的角度双低标的更具低估值属性，转股价值上升时获利空间更大，因此考虑挑选高股息低波动率+双低转债来构建转债红利+策略。

类似的，考虑到转债正股退市风险以及信用风险，在上述策略中同样加入剔除债项评级低于AA-转债，剔除正股价格低于3元，市值低于15亿元以及正股连续2年亏损的转债标的等设置。

此外，从历史2018-2024各年度10月上述转债策略组合及万得可转债等权指数表现来看，不同策略组合差异较大。从相对万得可转债等权指数表现来看，历史的10月双低+动量策略胜率相对更高，且历年涨跌幅中位数亦最高。

※风险提示

1、模型失效风险。模型构建基于可转债市场历史表现推演，如果市场基本面出现较大变化和调整，或是政策面转变较大，模型可能会失效；

2、模型失效风险。部分可转债可能流动性较差，无法按照模型测算的时点与价位进行交易，存在流动性风险；

3、信用风险。如果发生信用违约，可能会对转债债底造成冲击，带来潜在风险。

※研究报告信息

证券研究报告：《转债量化月报：10月，转债高估寻机》

对外发布时间：2025年10月05日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005；刘宇豪S1110525080004