国资返场剑南春后，乔氏家族的“控制权”会减弱吗？

曾与茅台、五粮液并称“茅五剑”的辉煌时代已然远去，而今的剑南春正通过出售金融资产与引入国资股东维系生存。

9月下旬，华西证券披露，其第四大股东四川剑南春计划减持不超过1%股份，预计套现约2.55亿元。这是剑南春作为发起人股东入股华西证券25年来的首次减持，公告中直言不讳减持原因——流动资金需求。

此外，就在减持计划公布前不到两周，剑南春还完成了一场股权变革，绵竹市国有资产事务中心以1.37亿元认缴出资，获得剑南春14.51%股权，成为其第二大股东。

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减持套现与国资入股

9月25日，华西证券发布公告称，根据计划，剑南春将在2025年10月27日至2026年1月26日的三个月内，通过集中竞价和大宗交易方式，合计减持不超过2625万股华西证券股份。

公告明确披露，减持原因为“流动资金需求”。若按照华西证券9月24日收盘价9.71元/股计算，剑南春此次减持或将套现约2.55亿元。

值得注意的是，这是华西证券2018年上市7年来，剑南春集团首次提出减持计划，也是华西证券1999年成立25年来，创始级股东的一次重要减持，备受业内关注。减持后，剑南春持股比例将从6.79%降至5.79%，但仍保持华西证券第四大股东地位。

从财报数据来看，今年上半年，华西证券业绩大幅回暖，实现营业收入20.73亿元，同比增长46.72%；归母净利润更是达到5.11亿元，同比增幅高达1195.02%。从投资收益角度看，剑南春此时减持的动力本应不大。但在此背景下，剑南春仍选择减持套现，这说明剑南春内部正在进行着深刻的变革。

事实也是如此，在“减持套现”前，9月12日剑南春完成工商变更，绵竹市国有资产事务中心通过认缴1.37亿元出资额，获得其约14.51%股权，正式成为第二大股东。这是自2003年剑南春完成私有化改制、国有资本退出后，时隔20多年当地国资再度入股。

此次增资后，原第一大股东四川同盛投资的持股比例从74.14%下降至63.06%，同盛投资的法定代表人为乔天明，其同时担任该公司实控人和受益人；剑南春集团的法定代表人、总经理为乔愚，系乔天明之子。

股权变更后，同盛投资持股比例低于2/3，这意味着乔氏家族失去了对剑南春重大事项的绝对控制权。

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增长乏力与产品危机

剑南春的资金需求并非空穴来风，其经营基本面正持续承压。据四川省工商联发布的民营企业百强榜单数据显示，剑南春2024年的营收为169.41亿元，2024年营收同比增长仅为3.74%，这一增速低于行业平均水平。

显然，曾与茅台、五粮液并称“茅五剑”的剑南春，已在营收规模上被远远甩开。

《观澜商业评论》注意到，剑南春增长放缓的根源在于其对单一产品的过度依赖。核心产品“水晶剑”对公司整体收入的贡献占比据估算在八成以上。而这把年销售额超百亿的“利剑”，正面临严峻的价格倒挂挑战。

自2024年底以来，“水晶剑”的市场成交价便持续低于其410元/瓶的出厂价。三方平台“今日酒价”最新数据显示，52度水晶剑的市场价仍为405元/瓶，处于倒挂状态。价格倒挂不仅严重侵蚀了渠道经销商的利润空间，也损害了品牌价值。

为摆脱单一产品依赖剑南春也曾做出过产品线的调整，但都反响平平，并没达到预期。

在高端市场上，剑南春曾联合三星堆博物馆推出过“青铜纪”系列，还推出过定价1818元/套的“皇家剑南春”礼盒，但在高端市场80%份额被茅台、五粮液和国窖1573瓜分的格局下，这些产品均未能掀起波澜。

在低端市场，2022年剑南春曾高调推出过一款名为“工农酒”的高线光瓶酒，定价50元，这产品布局上虽与定价25元左右的绵竹大曲形成高低错位，共同构建了剑南春集团的“光瓶酒矩阵”。

但在低端市场，竞争依旧激烈，除了红星二锅头、牛栏山、老白干等长期把持低端市场的品牌外，一些名酒近年来也在下沉市场布局自己的“小酒”。这在市场蛋糕有限的情况，剑南春想要夺得不错的市场份额，依旧难度不小。

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国资赋能与上市猜想

从剑南春的发展历程来看，国资的回归，并非简单的财务投资。

剑南春前身为国营绵竹酒厂。2004年，乔天明主导了原为纯国资的剑南春改制，国有资本全部退出剑南春，以乔天明为首的管理层成立四川同盛投资公司，出资控股剑南春集团69.59%的股份。

正是这次改制，为乔天明后来的刑事处罚埋下了伏笔。

2015年，乔天明被相关部门调查，2018年在四川乐山受审。2023年3月，乔天明因行贿、私分国有资产罪，被乐山市中级人民法院做出一审判处有期徒刑5年，并处罚金4亿元，此外还需要将私分的国有资产及其相应收益返还给四川省绵竹市人民政府。

值得注意的是，此次绵竹国资的1.37亿元出资，在工商信息中登记为“债权”。业内普遍分析认为，这笔债权很可能与当年改制相关的历史遗留问题有关，是以“债转股”的形式，市场化地解决了历史问题。

国资的入局，对正处困境的剑南春而言，其战略意义远大于财务层面。剑南春作为地方经济支柱和就业大户，国资的直接持股将增强供应商、经销商等合作伙伴对其长期发展的信心，有助于修复此前因创始人案件而受损的品牌公信力。

同时，国资作为重要股东进入董事会，有助于打破原有的家族式管理烙印，建立更为规范、透明的现代企业治理结构，平衡各方股东利益。最重要的一点，是为搁置已久的IPO之路扫清障碍。

剑南春历史上曾因股权纠纷等问题，始终未能成功上市。此次国资入股，被视为解决了其上市道路上最大的历史包袱。在国资加持下，剑南春后续的资本运作，包括引入更多战略投资者乃至最终实现IPO，都有了更大的想象空间。

不过，《观澜商业评论》认为，在国资入股后，剑南春短期内可能获得喘息之机，但长远观之，而要真正重归行业第一阵营，仍需在产品结构多元化、品牌高端化及渠道管理上实现根本性突破。

白酒行业调整期仍在持续，“茅五剑”的辉煌往事，对今天的剑南春而言，更像是一面映照现实的镜子，而非可依赖的路径。