在全球经济再平衡中，如何判断中国货币政策的基本走向？

内容提要：

在全球经济再平衡中，中国货币政策将趋向稳健宽松。低关税全球化终结、贸易保护主义抬头下，减持美债维持汇率稳定，以人民币汇率预计在6.8-7.2区间震荡，避免大幅升值以支撑出口。在通缩周期中，政策利率持续下行，以应对产能过剩与需求不足，存款利率降至1.9%、逆回购至1.4%。同时，推动人民币国际化，对外投资转移产能，应对中美货币政策博弈。

货币政策仍然是各个经济体的经济政策的轴心，特别是在生产型经济体，如中国，因为货币政策的稳定性反映了国际收支和通货膨胀率控制的成效。

但一段时间以来，特朗普的贸易和投资政策的陆续实施，不仅推动着美国货币政策的调整，还将导致全球经济和贸易的重构。而这样的一个重大变化，无疑将对全球经济的许多方面，如供应链的调整、全球资本的流动、债务市场、金融市场、金属和石油市场等，都将产生积极或消极的影响，此外还将对与美元挂钩的国家的货币政策产生深刻的影响。

一、低关税驱动的全球化即将结束，全球经济再平衡开始到来。

在经历了新冠疫情、俄乌战争和高通胀的冲击后，低关税驱动的全球化浪潮正面临终结。

截至2025年8月，美国对从世界其他地区进口的所有商品的平均关税从年初的2.5%提升至11.6%，为1943年以来的最高水平，对中国的关税则上升至57.6%。尽管美国与欧盟、日本和东南亚部分国家达成新协定，短期不确定性有所缓解，但中美贸易谈判仍胶着，全球产业链加速重构。

2025年，全球经济增速进一步趋缓。世界银行6月预测，今年全球经济增长仅为2.3%，这一增速远低于2010-2019年平均3.2%的水平。贸易保护主义抬头，尤其是美国的关税政策，成为全球增长的新威胁。

WTO最新展望显示，2024年全球商品贸易量增长2.9%，但2025年仅为2.4%，2026年将锐减至0.5%。高关税壁垒抑制贸易扩张，转口贸易成本激增，促使企业转向要素资源丰富、产业激励强的地区，如东南亚和拉美。

国际贸易增速下降标志着经济全球化模式的终结。低关税时代曾驱动资本和商品自由流动，推动世界经济高速增长，但如今保护主义重新抬头，全球正寻求经济再平衡。FDI和产业转移加速，新兴经济体受益于较低关税和政策红利，美国受益于盟国的投资和制造业回流，可能成为全球经济增长的两个新引擎。

在这个全球经济再平衡的大背景中，中国经济的内外部条件也在急剧变化。

在内部，生产相对过剩，需求严重不足，实施了三十多年的投资+外贸推动经济增长的模式动能减弱，正成为经济复苏的掣肘；大部分资源分配至国企，大部分投资掌握在各地官方，收入增长的大部分向财政和国企倾斜，经济结构性矛盾成为制约消费的护城河。

这些内外条件的变化，正在推动中国货币政策的微调。那么，如何判断在全球经济再平衡中，中国货币政策的基本走向？

二、人民币汇率政策动向及其全球影响。

央行一直在推动人民币国际化，但人民币在全球贸易和金融结算货币中的表现仍然十分有限。

自进入21世纪以来，随着中国在国际贸易中的地位日益提升，美国和欧盟不断指责中国低估人民币汇率，认为这是对中国出口的补贴。对此，我们的回应效果有限。

我们认为此事事关主权，即使通过升值人民币来应对，其力度也十分有限。

1994年美元兑人民币汇率为8.6元，之后略有升值，2005年达到8.19元，2021年升至6.45元，2024年则跌至7.20元。30年来，人民币升值了约16%。

而中国商品出口额则从1994年的1210亿美元跃升至2024年的3.58万亿美元，这意味着商品出口增加了3.4万亿美元，增幅是1994年的三十多倍。

人民币汇率维持低位对国内经济的好处是，出口部门对国内生产总值（GDP）的贡献越来越大，创造了新的就业机会，并开展了许多直接和间接的出口相关活动，如运输和航运、保险和银行业务。

从全球范围看，人民币贬值以及人民币对中国商品出口增长的推动作用显著。但负面作用是，由于中国商品价格低廉，对世界各国许多行业产生了负面影响，这也削弱了这些国家经济的国内和国际竞争力。

结果，许多国家的经济沦为中国制造的市场，导致失业率上升和对外依存度上升，这与20世纪发展中国家市场面对美国、西方和日本产品时所遭遇的后果如出一辙。

而针对日益上升的关税和对美出口的大幅下滑，我们增强中国商品国际竞争力的手段，除了巨额的税收补贴和出口退税，就只剩下维持较低的人民币汇率。

所以，在网上火到冒烟的经济神棍卢麒元斩钉截铁的美元人民币汇率将升值到1：3的论断只能是智商鉴定神器，50年内都不可能出现。2022年光明网预测的人民币汇率重返6字头也只是昙花一现。未来一年人民币兑美元大概率将在6.8-7.2箱体中上下震荡。人民币大幅度的升值，只会发生在收入分配制度和资源分配制度出现颠覆性修改之后。

三、通缩周期中的人民币的政策利率。

2010年至2020年期间，中国1年期的存款利率保持稳定在2.5%左右，贷款利率也保持稳定在4.65%左右。

这对当地的影响体现在几个积极的方面，包括投资者和其他经济参与者的放心，因为与储蓄和投资相关的决策是根据经济稳定状态做出的。

那个时候，在全球层面，中国的货币政策并未受到全球经济表现的影响，尤其是在2010年之后直至2020年期间，美国以及随后世界各国和全球市场均在加息后降息。但中国的利率变化基本与国际利率脱钩，好处是这意味着，中国生产商和在华经营的外国公司通过获得稳定预期的信贷获得了直接支持。

但支持这种货币政策的高速经济增长在疫情后戛然而止。国家统计局的通胀数据显示，与疫情之前对比，现在的国内通胀率几乎可以忽略不计。十年前的2015年，通胀率平均为1.4%，2019年则升至2.9%。然而，2023年和2024年，通胀率分别约为0.2%，今年前8个月为下降0.1%。而衡量生产部门过剩程度的生产者出厂价格指数，则已持续三年多下跌，8月份同比仍然下跌了2.9%。而更广泛衡量通胀的GDP价格调整系数，则已连续9个季度下跌，最近两个季度跌幅超过1%。

在事实上的价格下行周期中，资产估值中枢无可避免地随之不断下挫，而债务成本暗中增长，这一方面将导致消费者和投资者信心低迷，另一方面也对国际资本产生挤出效应——资产都追求资产估值上升，都避免资产估值下降。

数据显示，中国在2021年之前一直是全球第二大外国直接投资接收国，当年外国投资流入量达3440亿美元。然而，此后流入量大幅下降，2024年仅为185亿美元，2025年以来继续下降。商务部数据显示，2025年1—8月，全国实际使用外资金额5065.8亿元人民币，同比下降12.7%。

而持续性的降息降准的宽松货币政策，成为央行应对经济低迷、价格下行，资产估值下降的唯一武器，虽然这一武器本身，也会进一步推动资产估值下行。

与央行开启这一轮降息周期前的2021年11月对比，中小商业银行的5年期存款利率下调了1.05个百分点至1.9%，核心政策利率7天逆回购下调了0.8个百分点至1.4%，贷款市场报价利率1年期下调了0.85个百分点至3%，5年期下调了1.15个百分点至3.5%。

而我们可以相信，在收入分配制度和资源分配制度出现颠覆性修改之前，这一利率政策趋势难以刹车。

四、人民币的货币政策之战。

全球经济正遭受多种负面因素的影响，包括货币战争，以及为吸引投资而激烈降低利率的竞争。

在中美冲突的舞台上，货币政策等冲突工具正在被激活。至于中国，多年来一直在努力摆脱其持有的巨额美国国债。

2015年，中国超过日本成为美国国债最大持有者，持有量达1.1万亿美元，但近年来，其持有量已降至近7610亿美元。

不少人认为，央行减持美元是为了摆脱美元负担，动摇美元的核心国际货币地位。但实际上，即使有这一动因，更大程度上，抛售美债主要还是为了维持人民币汇率的基本稳定。

这是因为：

第一，如果抛售美债的主要动因是前者，为什么十年来只减持了30%的美债？即使每个月减持1000亿美元美债，一年就可以清盘。

第二，因为主要动因是后者，所以我们多数时候在抛售美债，当人民币持续升值时，我们也会购进美债。这种拉扯，只能是后者，不会是前者。

第三，实际上我们看到的减持美债只是表象，不少债券研究机构用大量的研究数据证实，在央行减持美债的同时，我们的国有投资机构通过英国、新加坡等金融中心，增持美债。

中国货币政策与美国的较量，实际上主要体现在两个方面：

一是通过货币互换和本币交易来拓展人民币在国际贸易中的使用比例。

9月22日，国家外汇局局长朱鹤新在会上表示，“十四五”以来，人民币在跨境贸易中的使用占比由16%上升到近30%。这意味着，在中国7.16万亿美元的商品和服务进出口中，大约2.15万亿美元的价值交易使用了人民币。这部分大多是通过人民币跨境结算服务系统CIPS完成的。

但我们知道，2024年，全球国际商品和服务贸易仅33万亿美元，而SWIFT处理的跨国资金流动总额为2000万亿美元。所以，在我们进出口中使用30%的人民币交易，放到国际资金结算总额中，几乎是九牛一毛，仅占千分之一。

SWIFT发布的月度报告显示，2025年8月，在全球支付货币排名中，人民币结算占比下降至2.93%，从前两年的第五大货币下降至第六大。与2025年7月相比，人民币支付金额总体减少了5.13%，同时所有货币支付金额总体减少了6.77%。即使加上CIPS的结算金额，上述数据的趋势也不会改变。

二是通过对南方国家和欧洲的投资，转移我们的生产产能。

中国还面临一系列内部经济问题，需要融资和流动性来对外投资。因为我们获取进口能源，需要对外投资基础设施，我们转移过剩的产能，也需要对外投资制造业。

商务部数据显示，2024年，中国对外直接投资流量1922亿美元，比上年增长8.4%。2024年末，中国对外直接投资存量3.14万亿美元。

2025年1-8月，我们累计对外直接投资金额为969亿美元，增长3%，其中对共建“一带一路”国家的投资263亿美元，同比增长26.9%。

每个国家都有权通过国内外交往来增进自身利益。然而，问题在于，已经有一些国家对中国的对外投资评头论足，认为我们在将国内问题输出到世界其他国家，即便中国自身仍在承受国内经济问题的后果。但无论如何，这一趋势不会暂停。

【作者：徐三郎】