“并购六条”一周年：九大创新典型案例，逐项拆解政策落地情况

来源： 喻见资讯

2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”），从支持新质生产力发展、鼓励产业整合、提高监管包容度等六方面推出系列措施，至今已满一周年。

一年来，并购重组市场化改革成效显著，一批具有创新性和示范性的并购案例纷纷落地。本文将结合一年来九大典型案例，逐项拆解政策落地情况。

表：A股并购重组九大经典案例概览（2024年9月-2025年9月）

01#跨界并购转型新质生产力：*ST松发（603268.SH）置入恒力重工

*ST松发的并购案例是“并购六条”后首单获批的跨界并购项目，具有重要标杆意义。

根据交易方案，*ST松发通过重大资产置换及发行股份购买资产的方式，置入恒力重工集团有限公司100%股权，使公司主营业务从传统的陶瓷制造彻底转型为船舶及高端装备研发制造。

恒力重工作为高端装备制造企业，其技术含量和产业附加值远高于原陶瓷业务，符合国家战略性新兴产业发展方向。这一交易完全契合“并购六条”支持上市公司向新质生产力方向转型升级的政策导向。

交易完成后，*ST松发2025年上半年即实现营业收入66.80亿元，归母净利润6.47亿元，成功扭亏为盈。

02#私募基金收购上市公司：启明创投控股天迈科技（300807.SZ）

启明创投通过协议收购方式取得天迈科技控制权，成为“并购六条”后首例私募并购基金收购上市公司案例。

同时，原实控人郭建国放弃其剩余持股中10%股份的表决权，并出具《不谋求上市公司控制权的承诺函》，确保控制权平稳转移。

交易对家上，采取差异化定价，对郭建国本人的股份按28.26元/股收购，对其一致行动人的股份按24.25元/股收购。

交易的成功推进形成示范效应，鼓励更多私募基金参与上市公司并购重组，从而激活并购市场活力，优化资本市场资源配置功能。

03#重组股份对价分期支付机制：奥浦迈（688293.SH）收购澎立生物

奥浦迈在重组方案中引入的重组股份对价分期支付机制，是“并购六条”后支付机制创新的重要体现。

通过分期支付，公司可以动态绑定业绩承诺，降低估值波动风险。若标的资产业绩达标，则按约定支付后续对价；若业绩不达预期，则可调整后续支付安排，有效控制收购风险。

这种安排特别适合生物科技等研发周期长、不确定性高的行业，为上市公司收购创新资产提供了更灵活的风险管理工具。

本次交易还引人关注的一点是，公司独立董事陶化安多次对相关议案投出反对票或弃权票。其核心异议在于，他认为奥浦迈当前的首要任务是提升核心培养基产品利润和扭转CDMO业务的亏损，而此次并购无助于直接解决这两个问题，甚至可能分散管理层精力。

这一分歧也受到了交易所的问询，公司已回复并披露交易草案（修订稿），后续交易推进待持续关注。

04#综合运用多元支付工具：思瑞浦（688536.SH）发行可转债并购创芯微

思瑞浦成是“并购六条”后A股首单注册的以可转债为支付工具的并购重组案例。

定向可转债作为一种创新支付工具，兼具“股性”和“债性”，为交易双方提供了更灵活的博弈机制。对卖方而言，可转债提供了下行保护和上行潜力：若标的资产业绩良好，可转债可转换为上市公司股份，分享未来成长；若整合效果不及预期，则可持有债券至到期获得本金和利息回报。对买方而言，可转债可缓解即期现金支付压力，降低并购融资需求。

富乐德收购富乐华股权的案例进一步丰富了定向可转债的应用场景，该交易对手方数量达59名，为满足不同交易对方多元化的对价要求，创新采用发行股份和定向可转债相结合的方式。

05#非同一控制吸收合并：国泰君安（601211.SH）合并海通证券（600837.SH）

国泰君安拟换股合并海通证券，是“并购六条”后首单大型证券公司跨集团整合案例。

本次交易通过换股方式开展，避免了复杂的现金交易对合并方造成的资金压力，采用“以A股价格为基准，H股沿用相同比例”的创新定价机制，有效平衡了不同市场股东的利益，为后续类似跨市场合并解决了关键难题。同时，为异议股东提供现金选择权，价格为停牌前60个交易日的最高成交价，设定了极具保护性的条款，彰显了对中小股东权益的重视，为大规模合并赢得市场支持树立了标杆。

自2024年以来，证券行业已出现多起并购案例（如“国联+民生”、“浙商+国都”等）。国泰君安与海通证券的合并作为头部示范，进一步强化市场对券商板块的并购预期，加速行业分化与整合，推动形成“头部券商+中小特色券商”的新格局。

06#同一控制下吸收合并：中国船舶（600150.SH）吸收合并中国重工（601989.SH）

中国船舶以新增30.53亿股股份吸收合并中国重工，是A股有史以来规模最大的吸收合并案例，交易金额约1151.5亿元。交易完成后，中国船舶将承继及承接中国重工的全部资产、负债、业务、人员及其他一切权利与义务，作为存续公司总资产将超4000亿元，营业收入将超1300亿元。

本次交易响应了“并购六条”鼓励上市公司加强产业整合的精神。通过整合，中国船舶集团解决了旗下主要船舶总装业务的同业竞争问题，实现了全产业链资源优化配置。

这一案例还体现了新规在审核效率提升方面的显著效果。该交易从受理到注册生效仅用时71天，其中从提交注册到获注册批复仅用10天，充分体现了“2+5+5”审核机制的高效率。

07#支持未盈利资产收购：芯联集成（688469.SH）收购芯联越州

芯联集成收购芯联越州剩余72.33%股权的案例，是“并购六条”后首单收购未盈利资产的创新实践。

这一政策包容性对科技创新型企业意义重大。许多科技企业在发展前期因研发投入大、市场培育周期长而处于亏损状态，但其拥有核心技术和未来成长潜力。允许上市公司收购此类未盈利资产，有利于科技创新企业通过并购整合加速发展，实现关键“卡脖子”领域的弯道超车。

08#估值包容性提升：普源精电（688337.SH）收购耐数电子

普源精电发行股份购买耐数电子67.74%股权，是资本市场政策鼓励下“硬科技”企业通过并购实现产业协同的典型范例。

新规支持市场基于资产特点选择合理的估值方法，对重组估值适当提高包容度。特别是对于轻资产科技型企业，账面资产往往无法反映其真实价值，技术实力、人才团队、客户关系等无形资产才是核心价值所在。

监管对估值的包容性提升，有利于真正具有创新能力的优质企业获得合理估值，促进创新资源有效配置。

当然，高估值也伴随高商誉及业绩承诺无法兑现的风险，需要上市公司加强投后整合和风险管理。

09#业绩承诺创新：康缘药业（600557.SH）收购中新医药

康缘药业收购中新医药100%股权，创新引入了基于研发进展的对赌安排，部分交易对价支付与标的公司管线药品取得上市许可挂钩。

基于研发进展的对赌安排，使转让方与上市公司共同承担标的公司未来的研发风险，有效保护了上市公司及中小投资者利益。在医药行业，药品研发周期长、不确定性高，传统基于短期财务业绩的承诺模式往往难以适用。研发里程碑付款机制将交易对价与实际研发成果挂钩，降低了上市公司前期投资风险，同时激励卖方持续推进研发进程。