两党对立加剧 美国政府时隔7年又关门 孙立坚：美元信用再承压 金融市场震荡或加剧

美国政府时隔近七年再度停摆，让全球金融市场再度笼罩在新的不确定性当中。在避险情绪推动下，黄金攀升至每盎司3875美元，连续三个交易日创新高。美元指数则速跌第四天，创一周来最低位。至于美股期指也扭转昨夜升势集体回落而亚太区股市涨跌互见，香港与内地股市则因为国庆假期休市。如何评价事件对全球金融市场的影响？

复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚接受凤凰财经日报采访，对相关问题进行解读。以下内容由发展研究院根据采访内容及孙教授增补内容编辑而成，供读者参考。您也可以点击阅读原文查看采访视频。

Q1

美国政府关门对全球金融市场，特别是美元美债的影响是否会像过去几次一样很快就平息，受到关注，我们看到昨晚美股继续走高，不过在政府关门的消息出来后，美股期指集体走低，黄金价格则逼近3900美元，再创新高，市场避险情绪有所升温，您怎么评估该事件对全球金融市场的影响？

孙立坚：美国政府关门对全球金融市场的影响，核心取决于政治僵局的持续时间与当前特殊宏观环境的叠加效应，其演变路径存在“短期平息”与“风险升级”两种可能。从历史规律来看，如果此次停摆延续以往1-2周的短期特征，影响大概率会快速平息。2013年和2018年也发生过相似的停摆期，但是市场却未出现持续性动荡。

这种“可逆性”背后的核心逻辑体现在以下三个方面。首先，短期停摆不会改变美国经济基本面。上市公司盈利、货币政策方向等核心要素不会在短期内逆转，对于今天美国经济乃至全球经济，它的影响就变得非常有限。此外，在停摆的时间段内，延迟的政府开支与联邦雇员无薪假期在复工后可快速弥补，不会形成实质性损失。

其次，市场长期将两党博弈视为制度制衡下的“政治噪音”，这并不会带来经济危机。市场认为共和党和民主党受限于互相制衡的制度，虽然这种现象让两党都不好受，但是美国经济不能停摆，停摆带来的经济受阻和市场恐慌情绪攀升问题是两党都无法承担的，所以最终仍会以“避免美国经济出大事”为共识化解分歧，正如历史上每次延长后问题均能解决，市场最终仍会回归关注企业盈利和物价水平等核心议题。

第三，根据过去的经验，大家相信一旦出现市场恐慌停摆造成的经济影响，美联储政策会调整货币政策来缓和局面。当前市场表现已经体现出这种预期：美股虽在消息公布后期指走低，但整体仍维持上升态势，并未出现类似2008年的恐慌性抛售，更多是投资者借停摆事件对前期涨势凶猛的股票进行落袋为安，待价格调整后再逢低买入科技等热门板块。

短期来看，当前市场对美国政府部门停摆的反应呈现出与传统危机模式不同的特征。尽管避险情绪有所上升，但投资者并未像以往那样涌向美元寻求庇护，反而更倾向于增持黄金，甚至我们也要注意到危机时候市场大量持有美元向流动性逃避的现象。这一方面反映出市场对美国财政赤字持续恶化和国家信用根基的担忧，另一方面也与对特朗普政府可能推行弱势美元政策的预期有关。与此同时，美股市场虽出现短期波动，但并未形成类似2008年金融危机时的恐慌性抛售。投资者更多是在股市经历显著上涨后进行"落袋为安"操作，这一次美国政府部门的停摆正好是投资者落袋为安的一个达成共识的时间窗口。这种获利了结行为并不是不进场了，而是在等待价格回调后重新进场的机会，特别是对美国创新板块股票仍保持较强的配置意愿。整体而言，避险资产的黄金也反映了今天美元停摆带来了美国财政赤字的问题，引起了大家对美国信用的担心，希望通过黄金进行风险对冲。

然而，此次停摆与历史存在三大关键差异，可能打破“快速平息”的惯性，引发更持久的市场动荡，导致风险升级。一是两党对立的空前升级，特朗普政府的关税政策与激进治理方式加剧了分歧，民主党可能死盯财政赤字恶化问题，反对以货币化手段解决美债问题。如果僵局持续，将会导致经济负面影响持续积累，消费者信心受挫。

其次是宏观金融环境的根本不同，当前美国处于数十年来最激进的加息周期后，利率维持高位。高利率已严重影响美债偿还能力与财政赤字压力，此前硅谷银行危机已显现出高利率下的脆弱性，而政府停摆如果加剧治理不确定性，就可能触发美债信用评级下调，导致国际投资者减持美元资产，进一步恶化金融环境。更危险的是，稳定币等加密资产领域可能成为风险引爆点——当前稳定币替代美债成为部分市场的“安全资产”，支撑着高投机性的加密交易，如果美债信用受损导致稳定币储备价值缩水，其安全性丧失将可能引发加密市场泡沫破裂，甚至传导到美元与美债体系。

第三个关键差异在于数据延迟发布带来了政策的不确定性。如果继续停摆，非农就业、CPI等关键数据可能将无法按时发布，进而导致美联储10月议息会议陷入“数据真空”。尽管历史上单一停摆事件难以改变货币政策中长期方向，但当前高利率环境下，如果延迟发布的数据显示出就业恶化、通胀超预期，就可能直接影响利率政策走向，出现要么维持高利率更久，要么被迫调整的结果。而无论哪种结果都将冲击市场预期。若数据显著恶化，将进一步挑战美国财政赤字与债务上限，加剧信用风险担忧，形成信用降级的恶性循环。

我们再来看一下此次关门对全球主要资产产生怎样的影响。就美股而言，若停摆时间较短，市场短期内会因避险情绪和部分资金“落袋为安”导致波动性加剧，但其对盈利的影响有限，并且可能出现资金离场后逢低买入的情况，尤其会依托美国科技股的财富效应；可若停摆出现了慢性化、持久化，同时民主党派坚持对债务上限实施硬约束，那么美国金融市场的风险资产将先受到冲击，股票市场会出现深度调整，其中对美国财政支出敏感的国防、基建板块会大幅暴跌，进而蔓延至其他板块影响股票价值。美债方面，短期内受避险情绪驱动，从美股离场的资金会暂时涌入流动性较好的美债，待美股调整至投资者认可水平后，资金又会回流美股。在这个过程中，美股价格与美债利率呈现反向波动，即美股上涨时利率下行，美股下跌时利率上行；可一旦情况恶化加剧美国信用风险，将引发美债抛售，导致美债收益率大幅上升，甚至出现安全资产不安全引发的资本外流、美股暴跌现象。所以美股美债未来具体走势，关键取决于关门时长及后续发布数据与预期的偏离程度。

对于美元，其影响判断更为复杂。美元作为全球交易支付、结算清算货币，形成的庞大网络效应不会因美元升贬值或信用问题轻易改变，即便美国经济状况恶化，美元仍会被视为安全选择，美债也会随之保持吸引力。不过，当前美元受财政赤字、资本流出和贸易赤字影响，在人民币市场不断扩容开放的背景下，未来国际货币体系存在从美元垄断转向多极货币体系的可能，只是目前尚未出现美元网络效应丧失的信号。

此外，我们注意到黄金市场这个资产的表现。受美元长期非传统货币宽松政策导致美元泛滥的影响，市场在不确定性增加时更倾向于持有黄金以减少对信用货币和资产的依赖。我们注意到，现在的黄金已经开始出现人为用区块链分布式记账所打造的加密货币的稀缺性代替黄金的稀缺性，以确保了物以稀为贵的财富增长的储备功能。一句话说，黄金的走势可能是和加密货币的走势，甚至是稳定币的走势趋于相同。但需注意，若美国能解决治理乱象、重塑美元信用，黄金和加密货币可能因流动性限制出现暴跌，因为二者的价值在一定程度上依赖于市场对信用货币的不信任，一旦信用货币体系恢复稳定，其替代作用会显著减弱。

最后我想需要着重提醒的是美国金融市场和美元垄断地位的特殊性。它们一旦出现上述的短期波动或者长期波动，都可能会传染全球的资本市场，能级远超其他国家问题带来的影响，这种“霸王级”影响对发展中国家尤为显著。发展中国家因缺乏成熟金融市场与风险疏散的金融开放渠道，一旦本国股市、债市震荡，就很有可能会出现规避风险的资产结构调整，并且这种逃避并非转向本国资产，而是涌入美元、美债这类全球认可的资产。发展中国家金融开放度越高，资本外逃规模越大，爆发货币金融危机的可能性也越高。以阿根廷为例，尽管新总统米莱秉持新自由派理念，试图通过强调开放与金融硬约束改善恶性通胀和债务危机，但受美元、美债动荡触发，阿根廷再次爆发金融危机，资本大量外逃、比索遭抛售，通胀率从四十几回升至130%以上。虽然阿根廷危机根源在于产业结构失衡、金融市场抗风险能力弱及货币政策滥用，但美元、美债动荡无疑是压垮骆驼的最后一根稻草。

综合来说，对此次美国政府停摆，一般情况下或者大概率情况下政府会在1-2周内恢复正常运作，市场经历短暂调整后，将重新聚焦影响美国长期走势的经济数据、美联储利率政策，以及关税对通胀的实际影响。毕竟关税推升通胀的同时，也带来了移民政策让需求降温的对冲通胀作用，最终利率方向仍取决于停摆结束后发布的数据是否符合预期，能否让市场重新稳定寻找投资机会，而这一切的关键在于停摆时长与后续数据表现。

另一种情况是此次停摆与以往不同，尤其区别于2018年美国经济处于牛市时的停摆和当前美国经济正面临结构性衰退的停摆。如果本次停摆时间过长，由违约风险导致的高利率状态将更持久，市场避险情绪会加剧，美债可能失去安全资产属性，资本或外逃，或转向黄金、加密货币等依靠稀缺性对冲违约风险的资产。而如果黄金与加密货币价格非常高，在难以再形成泡沫的情况下，美国破坏美元和美债全球网络效应、动摇美元垄断地位的可能性将增大。如今小概率大灾难事件愈发受关注，历史上多次金融危机均由低概率事件触发。如果美元美债因美国信用崩盘丧失网络效应，同时黄金、加密货币这些以美元计价的资产又无法留住全球资本，全球或将爆发金融海啸。这场海啸是想告别今天的美元的垄断体系，重新构建一个新的体系。但这一过程的成功概率与所需时间存在巨大不确定性，而这种不确定性本身，恰恰是金融海啸爆发的理由之一。

Q2

我们回顾上一回发生在2018年12月份的政府停摆事件扰攘了一个月，但美股是呈现先跌后反弹的走势，与上一轮对比，本次停摆事件对市场带来的最即时冲击是预定于本周五出炉的9月份非农数据很可能难产，而总统特朗普危胁要大幅裁员更可能对美国经济以及市场信心带来更深远的打击，也推升了美联储继续减息的必要性，将促使美元进一步走弱。据国际清算银行三年一度的最新调查显示，人民币当前的全球日交易量的占比从2022年的7.0%升至8.5%，与排名第四的英镑差距大幅缩小。请问您认为美元信用的削弱是否将使得人民币在跨境支付的稳定和可靠性更为突显呢？

孙立坚：从我个人的角度来看，当前美元信用因美国内部治理问题和财政赤字不可持续等因素而被削弱，这为人民币在国际金融体系中提升地位创造了历史性机遇。同样，这一机遇的形成不仅源于美元体系的自身调整，更得益于中国持续推进的对外开放政策与国内营商环境的持续优化。通过建立商品、服务及创新商业场景全面开放的双循环生态格局，人民币正逐步构建起自身的全球网络体系。这一体系也慢慢与呈现疲态的美元网络形成一个此消彼长的格局。

根据国际清算银行（BIS）的最新数据，人民币全球日交易量呈现向上攀升态势，这一现象背后反映出两个重要特征：其一，在全球地缘政治格局变化背景下，特别是俄乌冲突后，各国都在寻求全球化多渠道的储备资产配置以规避单一货币风险，但是美国的长臂管辖政策阻碍了他们的诉求。在此情况下，不断开放和经济体量日益增长的人民币成为了一个新型生态中的替代方案，在全球多极化中扮演者十分关键的作用。

其二，随着中国市场经济体系的完善和制度环境的优化，基于人民币的国际贸易、投资与融资活动将日益活跃。这种使用人民币进行贸易结算融资和投资的格局将来也会变得越来越突出。而此格局的变化不再是过去政治中由政府主导推动的，而是源于全球市场自发的需求增长。如今世界其他主要的货币确实在反思和调整过度依赖美元，也同样在扮演和人民币一样的积极作用。但相较于其他主要国际货币，人民币展现出独特优势。日元仍受到30年的通缩压力，政府面临着财政赤字困扰，在使用日元的营商环境内也受到跟美国一样的恶性通胀或者可以说是“高位通胀”的伤害。而在欧洲，英国如果想重振昔日英镑的辉煌也变得十分困难，英镑受限于资源禀赋和英国一味跟着美国走的战略选择。相对日元和英镑，欧元的表现要强很多，但是这些年来欧洲面临着经济发展动力衰退、过度依赖政治正确的方式以及财政分离等结构性问题，损害了欧元的稳定性。直到今天，欧洲也没有解决2010年欧债危机所留下的严峻的挑战课题。这些货币都难以承担替代美元的重任。如此看来，如今市场对人民币的需求所形成的国际化机遇，并不是国家刻意追求发展的目标，而是我们为了满足全球需求把人民币的生态机制做好做强的动力所在。

当然，我们必须清晰的认识到，人民币要成为真正的具有世界网络效应的国际货币，面临着几个关键挑战与任务。一个是资本账户的开放。如果人民币资本账户还不能够做到“一线放开，二线守住”的生态格局，那么资本账户稳中求进的管制思路也很难起作用。

第二，二线守住的关键是金融体系的深度、广度以及恢复能力。这要求我们构建完善的多层次资本市场，培育具有国际竞争力的专业金融机构，发展能够有效配置资源和管理风险的金融产品与服务。否则人民币的国际化就缺乏一个成熟的货币锚，而这也正是当前美元体系显露疲态的原因所在。

第三，金融体系的成熟度除了表现在金融体系、金融机构、金融产品三个方面之外，还体现在金融是解决不确定性和分担风险的生态体系，这要求建立一个非常透明公平的法制体系。中国正在推进市场化、法治化、国际化的制度体系建设，对标CPTPP等高标准国际规则，旨在建立既符合国情又能适应全球竞争的法律框架。与此同时，中国也在积极探索跨境支付基础设施的创新，通过开发替代SWIFT的系统，为人民币网络效应创造更独立、更高效的技术支撑。

简而言之，美国政府的关门停摆事件背后反映了美国更广泛的治理机制机能正在失调。财政赤字的不可持续性和其他的结构性问题的不断暴露正在侵蚀着美元信用的根基。这种现象让世界都不断意识到，未来的发展不能再把鸡蛋放在美元这一个唯一的篮子里，否则如今的发展红利将会为美国的结构失衡买单。这一转变为人民币国际化提供了历史性机遇，人民币有望在国际金融与贸易场景中发挥更积极的作用。

Q3

研究院发布的数据显示，楼市在九月份继续呈现降温，二手房价格跌幅扩大，新房价格涨幅则有所收窄，显示今年的金九银十传统旺季成色不足，进入第四季度，您认为楼市对经济基本面的负面影响是否会继续呈现？

孙立坚：房地产市场未来的发展状况一直都是国内民众非常关心的一个问题。当前中国房地产市场正处于深度调整期，其健康发展直接关系到营商环境的优化和经济新动能的培育。作为三大系统性风险之一，房地产债务问题的化解是重构金融体系生态、释放居民消费潜力、形成经济良性循环的关键所在。

二手房市场出现了持续的以价换量，也就是说价格下行的压力正在加大。虽然交易的成交量慢慢被释放出来，但是对房地产市场的活力而言，这是看涨不看跌的内在属性，今天我们需要的是能够带动价格的稳定。市场数据显示，百城二手住宅价格已连续41个月环比下跌，前三季度累计跌幅达5.79%，呈现"以价换量"特征。新房市场则出现结构性分化，前三季度1.63%的微弱涨幅主要依靠核心城市优质改善项目支撑，非中心城市依然疲软。与此同时，全国300城住宅用地成交面积下降约9%，可以看出市场信心不足和资金循环不畅的困难。展望未来，未来第四季度的政策导向依然是以"止跌回稳"为核心目标，亟需推出增量政策促进市场企稳。中长期而言，对于房地产市场健康发展的实现，市场都在观望"十五五"规划中对房地产发展新模式的战略布局。

当前中国房地产市场正处于深度调整与转型的阶段，其表现深刻影响着中国经济的活力，主要是通过以下几个渠道。首先在投资层面，房地产市场难以形成有效的资金循环机制，严重拖累了投资需求。中国过去经济增长的主要的动能的发源之处是来自于投资，房地产投资在其中发挥了重要作用。而如今房地产投资持续处于深度下行区间，这既反映在高库存与销售疲软难以扭转的困境上，也体现在房企面临的严峻信用风险压力上。需求不足与信用风险的叠加效应，使得房企在拿地和开工环节的意愿与能力持续疲弱，形成了制约投资的负面循环。

其次在消费层面，房地产市场的调整显著制约了消费复苏进程。房价持续下跌导致居民资产缩水，产生明显的负财富效应，进而抑制了消费意愿。数据显示，今年前1~8月百城二手房价格累计下跌5.08%，这种跌势使得居民为弥补财富损失而倾向于增加储蓄、减少消费，形成了"捂紧钱袋"的行为模式。这样的结果导致储蓄在增加，而消费却被替代。消费不足进一步影响了企业投资意愿，导致金融服务实体经济的难度加大，即便金融部门试图通过"五篇大文章"等新渠道发力，也面临着存量房地产市场问题的挑战。

第三个重要影响渠道体现在地方财政压力方面。尽管核心城市通过优质地块供应使得土地出让金有所增长，展现出结构性活力，但全国土地成交面积仍以在下降，这意味着大多数非核心城市来自土地的收入持续减少，而经济疲软又制约了正常税基增长，导致地方政府逆周期调控经济的能力受到限制。财政收入的收紧与土地财政模式的转型压力相互交织，形成了新的挑战。

当然，今天已经可以看到了一些明显的新迹象。市场没有像过去一样全面疲软，呈现出积极的结构性变化迹象。核心城市凭借产业集聚和人口规模优势，其优质改善型项目，也就是我们俗称的好地盘、好房子的需求仍保持稳定。头部房企在这些城市获取的优质地块有望在第四季度启动，为新房销售提供支撑。这种分化复苏格局表明市场正在进入新一轮调整期。第二个值得我们关注的是，在政策层面，中央高度重视房地产市场稳定，政策工具箱储备充足。为实现全年经济增长目标，四季度宏观政策加力的必要性不断提升，其中房地产政策被视为有效提振渠道之一。国家已将房地产市场止跌回稳列为核心目标，除推动已出台政策落地外，市场对存量房收储转化为保障性住房等增量政策抱以期待。

更加值得关注的是,国家对楼市政策的政策重视一定会转化为“十五五”规划当中对楼市长期发展模式的转型布局。房地产市场正从过去侧重金融属性向解决民生和解决共同富裕的重要渠道转变。10月下旬即将召开的十二届四中全会将全面研究"十五五"规划布局，有望为房地产未来五年的发展指明新方向，推动这个事关民生行业、事关总需求，带动中国经济活力可持续发展的行业进入到一个从高速增长阶段转向高质量发展的新格局中。

视频丨凤凰财经日报

图源丨凤凰财经日报

整理&排版丨杨怡倩