年入23亿！“爱马仕”火锅要IPO了！

火锅市场又将“涮”出一家IPO！

6月16日，巴奴国际控股有限公司向港交所递交招股书，正式启动港股IPO进程。若成功上市，其将成为继呷哺呷哺、海底捞之后，国内第三家以火锅为主营业务的上市公司。

不过，相较于“火锅第三股”的头衔，外界更关注的是，资本市场对火锅赛道的故事是否仍有耐心。

从河南小店到高端火锅

与如日中天的泡泡玛特、蜜雪冰城一样，巴奴火锅也是从河南走出来的，它故事始于2001年河南安阳的一家小店。

“巴奴”指的是重庆江北码头上拉船的纤夫， 创始人 杜中兵从纤夫们日复一日在江边石头上磨出的印痕想到了创业艰辛，便以此命名，借逆流而上的纤夫精神激励自己。

彼时火锅市场仍充斥“老油锅底”“火碱发制毛肚”的粗放模式，杜中兵却选择“豪赌”：投入资金研发“木瓜蛋白酶嫩化”技术取代火碱发制，在重庆建立毛肚专供工厂，坚持95%非冻品率，甚至推动国家修订鸭血生产标准。

巴奴创 始人杜中兵｜ 图源：网 络

杜中兵对“产品主义”的偏执，让巴奴从起步就瞄准高端市场。

几年前，巴奴曾采取对标海底捞的策略，通过一系列品牌互动提升知名度，在餐饮市场逐渐崭露头角。2024年其单店年营收近2000万元，与海底捞持平；人均消费138元，高出行业平均水平30%；更在“中国品质火锅”细分领域以3.1%的市占率登顶榜首。

从早期曾模仿海底捞的服务模式，到2012年明确提出“服务不是巴奴的特色，毛肚和菌汤才是”的战略转型，巴奴成功与行业巨头形成差异化竞争。

近年来，巴奴加速全国化扩张。2018年进入北京，2021年进军华南，直营门店网络逐步拓展。招股书显示，截至2025年6月9日，其门店已覆盖全国39个城市，数量达145家，较2021年末的83家增长74.7%。

进入2025年第三季度，巴奴的扩张节奏持续加快。7月至8月间，品牌在长三角、西北及华南地区密集落子，相继在杭州、嘉兴、扬州、西安、东莞、许昌等城市开设新店，进一步巩固了在核心经济圈及战略要地的布局。

根据弗若斯特沙利文报告，按2024年收入计，巴奴在中国火锅市场中排名第三，市场份额占比约为0.4%。

不过，尽管凭借高端定位实现了差异化，巴奴的市场份额尚未形成绝对优势。

巴奴门店 ｜ 图源：网络

当前我国火锅市场仍较为分散，按2024年营收计算，前五大参与者合计市场份额仅约8.1%，其中巴奴在整体市场的占比不足1%。在市占率未达绝对优势的同时，行业竞争正持续加剧：数据显示，2024年全年火锅门店闭店数量超30万家，使其成为餐饮领域竞争最激烈的细分赛道之一。

此外，行业整体增速也在放缓。艾媒咨询预计，2025年中国火锅行业市场规模将达6689亿元，但增速将从2019年的10%降至2025年的4.3%。

诚然，消费者的“信任投票”、资本市场的“活力拷问”，才是真正的试金石。

成本与竞争的双重压力

从行业背景看，今年餐饮赛道正迎来IPO热潮。

新茶饮领域，蜜雪冰城以4.6万家店、1000亿港元市值领跑港股；古茗、霸王茶姬、沪上阿姨紧随其后；快餐赛道中，仅12家门店的牛大人登陆美股，安井食品、遇见小面等品牌加速递表。

深耕火锅赛道24年的巴奴毛肚火锅，以“单店年营收近2000万元、人均128元”的差异化定位，以及翻台率由2022年的3.0增长至2025年第一季度的3.7的数据，向港交所递交招股书，迅速成为行业焦点。

按2024年净利润估算，巴奴估值约20亿港元。从价格来看，巴奴毛肚火锅的整体消费约在人均128-150元左右，在一众火锅品牌中价格偏高，网友也戏称巴奴为火锅界的“爱马仕”。

时至今日，巴奴毛肚火锅的直营门店网络已覆盖全国39个城市，门店数量达到145家，较2021年末增长74.7%，其中，河南区域拥有53家门店，除河南外的全国市场拥有92家门店。

巴奴的IPO进程始于2021年对资本的试探，2022年底因香港控股公司的成立按下加速键。通过搭建境外架构、增资扩股（注册资本从5033万元增至6.2亿元）、引进番茄资本后又悄然退出，最终于2025年完成港股上市架构搭建。

关于募资金额用途，巴奴火锅在招股书中表示，拟用作拓展公司的自营餐厅网络，从而扩大地域覆盖并深化市场渗透；提升公司的业务管理和餐厅运营的数字化水平；用作品牌建设；用于供应链优化，包括中央厨房及卫星仓的建设及扩建等。

巴奴急于推进上市，背后是扩张成本高企与行业竞争加剧的双重压力。选择登陆港股，算是巴奴对资本市场的精准考量。

香港交易所 ｜ 图源：网络

相较于A股对持续获利的严格要求，港股更重视商业模式的独特性与成长潜力。蜜雪冰城“万店下沉+出海”的模式已在港股得到验证，巴奴则以“单店高营收、区域高利润”印证了自身模式的可行性。

此外，港股对“差异化竞争”的包容，恰好契合巴奴“品质溢价”的核心诉求。不过，巴奴的上市之路并非坦途。

从财务表现来看，2022年至2024年，巴奴火锅营收分别为14.33亿元、21.12亿元和23.07亿元，呈持续增长态势。净利润方面，2022年录得净亏损0.052亿元，2023年扭亏为盈，实现净利润1.02亿元，2024年进一步增长至1.23亿元，同比增幅20.8%；2025年第一季度，营收达7.09亿元，净利润0.55亿元。

但值得警惕的是，其核心指标“人均消费”持续下滑。2022—2025年一季度，人均消费从147元降至138元，其中一线城市从183元降至159元，降幅达13.1%。

图源：巴奴招股书

在成本方面，巴奴面临原材料成本、人力成本等多项挑战。2022-2024年，原材料及消耗品成本分别为4.84亿元、7.01亿元、7.41亿元，呈上升趋势；员工成本也从2022年的4.68亿元增长到2024年的7.75亿元。成本的持续上升压缩了利润空间，如何在保证产品品质的前提下有效控制成本，是巴奴亟待解决的问题。

此外，2024年营收增速从47.4% 骤降至9.2%；单店年投入约600万元的直营模式需数亿元资金沉淀，供应链重资产投入进一步推高固定成本。更关键的是，海底捞开放加盟形成的降维打击、区域品牌的低价围剿，让巴奴仅0.4%的整体火锅市占率更显脆弱。

遭证监会要求“补考”

巴奴自6月公布的IPO计划后，便引发市场高度关注，但在向港交所递交招股书近两个月后，其收到了证监会的补充材料要求，上市进程需先完成这场“补考”。

招股书显示，2025年1月，巴奴向股东宣派股息7000万元，其中创始人杜中兵夫妇分得超5800万元。证监会对此质疑，要求说明“在分红情况下本次上市融资的必要性”。这一分红举动难免引发市场对其IPO 动机的猜测：究竟是为扩张储备资金，还是为实控人套现提供通道？

招股书显示，创始人杜中兵及韩艳丽夫妇，通过D&H (BVI) LTD控制公司已发行股本的75.26%；通过BANU UNITED LTD持有公司已发行股本的8.11%，合计可行使公司约83.38%的投票权，但韩艳丽并未被认定为共同实际控制人。需要注意的是，港交所“公众持股不低于25%”的要求针对上市后，而杜中兵夫妇当前 83.38% 的投票权（上市前）若未通过发行新股稀释，将面临合规问题。

这种“家族式”控制虽能保障战略执行，但也可能引发关联交易不透明、中小股东权益受损等问题。证监会要求其说明“未认定韩艳丽为共同实际控制人的原因及合理性”，并穿透核查GYHL、BANU FUTURE等股东的关联关系。

证监会还要求巴奴说明2024年10月股权转让及12月股权回购的定价依据、税费缴纳情况，并结合公司负债率解释分红的合理性。数据显示，巴奴2025年一季度资产负债率为58.3%，其中短期借款达3.2亿元，同期货币资金仅2.1亿元。这种“短债长投”的财务结构，进一步加剧了流动性风险。

在数字化运营方面，证监会要求巴奴说明小程序、APP等平台的数据收集使用情况，以及是否存在向第三方提供用户信息的行为。同时，其非全职人员社保公积金缴纳情况也被纳入审查范围。

巴奴火锅 ｜ 图源：网络

近年来，包括海底捞、呷哺呷哺等在内的上市火锅企业均面临着成本上升、市场竞争加剧等挑战，业绩表现也出现一定波动。 从业绩增速放缓到证监会要求“补考”，巴奴正面临一场关乎品牌发展的硬仗。

高端火锅市场竞争日益激烈，巴奴国际能否成功上市，不仅关乎杜中兵家族的财富版图，也将影响中国火锅行业的竞争格局。面对证监会的严格审查，巴奴国际需要拿出令人信服的答案，以证明其具备进入资本市场的资格和能力。

显然，巴奴未来不仅要继续讲好毛肚火锅的故事，还需在火锅红海中突围，回应消费者对“产品主义”的质疑，更要在资本市场的聚光灯下证明盈利能力。

本文由胡润百富综合整理

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