中国不会重蹈日本经济的覆辙

一段时间以来，很多声音都在讨论，中国经济是否有可能重蹈日本经济泡沫的老路。中国的货币、财政等政策，是否吸取了日本经济曾经的教训？

香帅和北京大学国家发展研究院徐远副教授就此问题展开对谈，在《两说》节目中对日本《广场协议》的前车之鉴，以及中国经济的韧性，做了鞭辟入里的精彩分析。

本篇内容来自东方卫视联合第一财经共同推出的财经洞察节目《两说》。也欢迎您点击文末收看完整视频，或在第一财经《两说》查收更多经济学家前沿观点。

香帅：这两年一直有一个观点，说中国和日本很像。你觉得呢？像还是不像？

徐远：我觉得还是像的。最简单来说，可以把日本看作是比中国早起飞三四十年的情况。因为这两个国家在很多方面确实很像，只是日本走在前面。所以市场上很多人会关注日本，觉得可以从日本过去发生的事情里吸取经验和教训，其实是蛮有道理的。

香帅：接下来第二个问题，其实最核心的就是：大家都在想，92年日本的资产泡沫破灭以后，被认为是失去了30年。当然，这其实有点误会，更准确地说是失去了20年。那么我们会不会重蹈这个覆辙呢？你看，中国进入低通胀已经快4年了，对吧？那还要多久？这个低通胀的状态还会持续多长时间呢？

徐远：市场上有很多这样的讨论，说会不会重蹈覆辙？最简单的表达就是：不会。

香帅：就是你可以特别有信心地说，不会，对吧？

但是同时也会有一种感受，就是今天中国和日本在很多方面确实很像。第一个就是房地产。当年日本算不算超调我不太清楚，但从我的观点看，中国的房地产明显是超调了。你看，尤其是在整个居民部门的资产负债表上，形成了比较大的压力。然后还有一个就是老龄化，老龄化的速度太快了，对吧？第三个问题是，老龄化以后会带来什么影响呢？它会压抑创新。而且更重要的是，我觉得在政策取向上，中国和日本也有点相像。

徐远：你刚才说了很多相似的地方，这是对的，但“像”和“一样”不是一回事。中国和日本确实有很多地方很像，但如果仔细去看，还是有很多不一样。比如你刚才提到的房地产。先说房地产，很多人会觉得中国的房地产涨得很快、很贵，然后下落的情形似乎和日本1990年左右发生的事情很像。但如果你仔细比较，其实差异非常大。

在近代经济史上，确实有过很多资产泡沫，其中最典型的就是日本。90年、91年的时候，日本股市和房市是双泡沫。泡沫破灭之后，日本用了几十年在消化这个问题，困难非常大。但如果看中国，严格意义上讲，它不一定算是泡沫。如果要说得更准确一点，2021年其实是中国这一轮房地产市场的顶峰，也是调整的开始。如果把2021年和日本的90、91年对比，从可比的尺度来看，其实低很多。也就是说，那时候日本的泡沫和现在中国的情况是两件事。

换句话说，我感觉中国的政策在很大程度上已经吸取了那段非常惨烈的历史经验，提前把房价压住了。

香帅：但核心问题是，现在这种低通胀的局面还没有解决。

徐远：低通胀本身是另一个问题。可以说，地产是问题的一个源头，但低通胀比地产更复杂。而且，我们现在的低通胀和日本当年的低通胀还是有很大区别的。

日本在经历了非常严重的泡沫破裂之后，整个经济一路往下。后来在97年、98年，日本还发生过一次非常系统性的金融危机，这是发生在日本境内的。其实媒体上讨论得没有那么多。那时候很多金融机构倒闭，其中包括几家类似于国内前十的大型金融机构，出现倒闭、合并、破产重组的情况。日本后来长期的通缩和这场金融危机关系很大。

再回到刚才说的，中国其实是吸取了日本的教训。你看，中国的金融体系在经济下行的情况下，当然也面临困难，但和日本当年的情况相比还是要好很多。我再补一句，如果再拖5年才治理，问题可能也会变得非常严重。

香帅：我来梳理一下你的逻辑。当年日本在90年代初期发生了资产泡沫破灭，随后这件事传导到金融体系，引发了一场系统性的金融危机。所以，这其实是后来日本“失去二十年”的一个重要核心原因。而中国在这一点上不一样，并没有让泡沫发展到那种地步，而是提前开始治理。正因为如此，我们吸取了教训，在维护金融体系和银行体系稳健这件事上，中国确确实实始终是以“稳”字当头。

徐远：而且，如果我们看整个体系的话，我们在维护金融体系方面的招数比日本要多一些。怎么说呢？这几年我们的货币政策一直比较稳健，我们还可以通过其他方式进行注资，这些手段都是储备的招数，基本上还没有真正用上，所以不必特别担心。

这让我想到一句西方的名言：“人不可能两次踏入同一条河流。”嗯，我想稍微改一下，两个人也不可能两次踏入同一条河流，因为第二个人来的时候，那条河流也已经不一样了。今天世界的经济形势和当初的环境不同，中国面临的情况和日本当年的情况，尽管有很多相似之处，但也存在不少差异。

比如相似的地方，你刚才提到老龄化；再比如，中国和日本都是快速工业化的国家，都是东亚人口大国，都有儒家文化传统的基础，都很愿意埋头干活。

但差异也很大。刚才我们说过房地产，再说一个货币。日本当年曾是世界主要大国里货币政策最宽松的，而中国一直没有这么做。我们的货币政策始终是偏紧的，没有靠大量印钞去把泡沫吹大，然后再收拾一地鸡毛。正因为政策偏紧，中国的资产价格从来没有到达那种程度。

香帅：他们的资产泡沫，其实和当时的货币宽松有着密切的关系。

徐远：那一轮是在广场协议之后，日本经济开始比较低迷。经济低迷，谁愿意放弃高增长呢？于是日本开始放松财政、放松货币，把经济维持住好多年，这样最后维持了十年的高增长。而95年之后的很多年，其实是在还当年的债。而这一切的源头，可以追溯到85年的广场协议。

广场协议是怎么回事呢？它让日本的汇率升值了两倍。日本是一个外向型经济体，汇率升值两倍意味着什么呢？就是外需和内需都收缩了。可以说，广场协议在很大程度上就是日本故事的开端，也就是日本低迷40年的开始。从85年开始算，到现在差不多40年了。

广场协议之后，日本的外部市场萎缩，而国内是一个结构相对稳定的社会，内需也没有增长。内需不涨，外需也不涨，于是经济就停滞不前。从逻辑上来看，这个结果是非常自洽的。

日元当时的升值不仅是一个错误决策，实际上是一个灾难性的决策。没有广场协议的升值，日本的情况可能完全不同。日元对美元汇率第一波升到140、150，后来慢慢升值到80。没有这种恐怖性的升值，日本不会是今天这个样子，而是另一条道路。那条路历史会怎么演绎我们不好预言，但绝对不会是今天这样的局面。

我在看日本这段经验教训的时候，有一个感受：在讨论长期经济变迁时，似乎有个潜台词——经济体都是要增长的，好像增长是一种常态。其实不是，增长不是常态，它是一种偶然现象。日本如此，全世界也是如此。你看欧洲，其实过去三、四十年也没有真正增长。近两年欧洲的停滞状态在媒体上越来越多地被关注。事实上，从80年以后，欧洲的表现并不比日本好。所以说，日本消失的30年，你也可以类比说欧洲消失了40年。

很多人可能听说过中等收入陷阱，其实还有高收入陷阱和低收入陷阱，本质都是一样的：一个国家达到一定富裕水平后，增长变得少见；在中等收入阶段突破也很少见；在低收入阶段能够突破并持续增长，也非常罕见。总的来说，增长是偶然现象，而停滞才是更普遍的现象。

香帅：我觉得你刚才讲的潜台词是：中国会吸取这一次的教训，所以不会走升值的路径。

徐远：在汇率问题上，中国做得比日本好得多。我们可以假设一下日本的情况：如果85年广场协议后，日元不是从260升到120，而只是升到200，历史可能完全不一样。当时日本在全世界，工业出口几乎没有对手，美国企业根本不是日本的竞争者。

我的观点可能比较小众。我觉得，从八点几升到六点几，再到现在的七点几，很多人可能会觉得人民币低估或有其他看法。但我认为，对于一个后发工业化国家来说，汇率的适度低估，对促进工业化技术发展、引起经济变迁，以及提高全民收入和整体素质，都是巨大的推动力。我们采取的方式比较好：企业可能利润不高，但同时提供了就业和收入。会计报表上的利润不是唯一标准——利润高固然说明竞争力强，但如果企业利润薄，却能养活一批就业，那也是一种贡献。

香帅：所以你觉得有两点：第一，日本当年货币和财政都非常宽松，这导致资产泡沫迅速形成。第二，日本的汇率政策也出了很大的问题。实际上，你认为日本的资产泡沫以及随后泡沫破灭后失去的20年，与这几个政策密切相关。

而在这两个方面——房地产和汇率政策上，中国都没有重蹈覆辙。因此，我们的资产泡沫没有那么严重，对汇率升值导致的市场压抑也不会那么快发生。

徐远：再补充一点，货币政策上，我们也没有重蹈日本的覆辙。当年日本从 85年、86年一直到89年，货币是全球最宽松的，这对后来伤害很大，而中国没有采取这种做法。

所以大致来看，影响因素无非几条：结构改革、财政、货币。结构改革确实很难，但该推进的也一直在推进。再强调一下，我们的货币政策没有重蹈日本的覆辙。

香帅：你只要财政起来一点，经济就会跟着起来一点。财政的“油门”一松，经济数据就下去了。为了让经济走出当前比较困难的局面，我们认为有三条路径：第一是结构性改革，第二是财政，对吧？现在看来，我们是在走第二条路，对不对？第三条是货币。我们一条条来说，第一条就是结构性改革。

徐远：需要讨论的问题是——怎么改？怎么推进？这是一个很长的过程。结构性改革是慢变量，而且只有长期参与改革的人才会有真正的发言权。

香帅：那第二条，财政呢？

徐远：我觉得很多人都是支持积极财政的。

香帅：对，其实这两年我也能看到。你看，从去年开始，我看那个数据，包括社融和GDP的数据，你只要财政起来一点，经济就会跟着起来一点。而且财政只要一松，“油门”一松下去，经济就下来了。

徐远：对于托底、让短期GDP数据好看一点，毫无疑问是有效的。任何地方只要花钱，就会产生某种经营活动，这些生产和经营活动都会反映在GDP 上，这是没问题的。但问题是长期效果——财政能不能带动市场的自发活力？能不能促进创新和进步，形成市场自发向上的循环？日本的经验告诉我们，不能。

日本从85年到95年十年间，财政极度积极。大家都知道，现在日本中央政府债务占GDP比例达250%到260%，是全世界最高，这就是积极财政的一个铁证。结果呢？日本经济起来了吗？完全没有。所有积极的财政政策对短期经济的稳住、微微反弹有效，但对长期增长没有效果。这个历史教训不仅是日本的，全球都是如此。其实学界早在1990年代就有共识：财政政策对长期增长效果有限。

香帅：那其实我的看法是，不见得完全无效。关键在于财政使用的方向不同。今天中国经济的短板是什么？是公共服务，还有整个服务业。如果我们把财政不放在“铁公基”的补贴，不放在工业、制造业上，而是用在服务业和公共服务上，效果会不一样。

徐远：公益、社会托底、社会保障、社会救助都可以。但这些都是托底措施，不是拔高措施。比如以前财政修基建之所以有效，是因为它降低了经济生活的成本。

香帅：可以理解。就是说，你的意思是财政更像是托底项，而不是增长项。

徐远：对，它是托底项，不是拔高项。拔高的地方需要市场力量去生长出来。

香帅：那第三点呢？货币政策。那我能不能简单粗暴地理解为降息？我以前说过一句话：“大成了一切的解药。”今天中国经济的韧性确实很强，但我们同时也面临较大的国际压力。

徐远：利率这个事情，市场上有很多不同意见。利率是什么？本质上是资金的价格。我们都相信，市场经济是配置资源最有效率的机制，而资金价格影响一切——消费、投资、储蓄、创新，都是如此。

其实，过去这些年我国经济逻辑发生了根本性的改变。日本当年受到的压力非常大，而我们现在的环境不同。我们的潜在内部市场更大，全球市场也不同。而且现在的美国，2025年的美国，也不是1990年的美国，对吧？它对全球的掌控力也没有当年那么强。大概上来说，我们的国际环境总体上比日本当年要好。

日本当年几乎无计可施，加上在汇率、房地产、货币这三个重要政策工具上都犯了错。说到底，一言难尽。我觉得可能还有很多史料我们看不到，我们只能看到政策的制定、出台和结果，但看不到政策内部的细节。日本可能有很多难言之隐。

总体来看，我个人觉得，今天的中国在国际环境和历史参照系上，比1985年和1990年的日本都好很多。

香帅：所以我们人类不会两次踏进同一条河流。今年10月，我要做2025共潮生·香帅年度财富展望。我今年给的关键词是“重置”。刚才你提到的内容，对我来说，就像我们走在一条漫长的甬道上，一开始你并不知道会通向哪里，但今天我们好像已经在甬道上看到了那束光。

我们国家的经济逻辑在过去这些年发生了根本性的改变——从高速增长转向高质量增长。以前是用增长化解一切问题，而现在追求的是高质量增长，让这种高质量的东西从市场中生长出来，同时财政政策起到托底作用，而不是拔高作用。我们吸取了日本的部分教训，所以不会重蹈覆辙，也有希望更快地走出低通胀的局面。

还是那句话，道阻且长，但行则将至。同时，我们也特别期待您关于日本的新作，很想早点看到。

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