芦哲：9月以来基建实物工作量边际回暖

芦哲、李昌萌、王洋（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

周度ECI指数：从周度数据来看，截至2025年9月28日，本周ECI供给指数为50.03%，较上周环比持平；ECI需求指数为49.92%，较上周回升0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.94%，较上周回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.71%，较上周回升0.03个百分点；ECI出口指数为50.24%，较上周回升0.01个百分点。

月度ECI指数：从9月前四周的高频数据来看，ECI供给指数为50.03%，较8月回落0.04个百分点；ECI需求指数为49.91%，较8月回升0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.92%，较8月回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.70%，较8月环比持平；ECI出口指数为50.22%，较8月回升0.02个百分点。从ECI指数来看，9月份经济整体保持较为平稳的运行态势，8月份经济数据反映出的供需分化格局没有进一步加剧。供给端方面，在去年同期的高基数下，9月工业生产景气度同比或小幅走弱，环比来看主要行业开工率较8月份大多有所改善；需求端方面，本周监测港口累计完成货物吞吐量和30大中城市商品房销售面积仍延续此前的改善态势，截止9月前27日两个指标的同比增速均较8月份有所回暖。9月以来基建实物工作量的回升则是经济增长的一大亮点，9月24日石油沥青装置开工率录得40.10%的年内高点，较去年同比增长11.9个百分点。

ELI指数：截至2025年9月28日，本周ELI指数为-0.60%，较上周回升0.12个百分点。资金跨季尚未结束、“体感”或边际宽松。本周进入三季度末跨季期，从货币政策操作上看，在重启14天期逆回购的加持下，公开市场操作合计净投放8,223亿元，其中14天期逆回购合计投放9,000亿元；本月MLF超量续作3,000亿元，已是连续第7个月加量续作，在流动性投放上货币政策保持了“不紧不溢”的适度宽松，相对应DR001和DR007分别在1.32%-1.47%和1.48%-1.60%区间内波动，尽管资金利率波动没有超出当前“利率走廊”框定的范围，但是市场的资金“体感”偏紧，主要源自资金利率的波动率显著抬升，DR007的全周振幅高达12.63bps，而从非银机构的拆借利率来看，R007的振幅达到27.57bps，周中一度冲高至1.80%，由于资金利率的波动水平抬升，导致无风险利率也出现显著的上升压力。9月28日至9月30日资金面仍然处于“跨季期”，跨月末、跨季末以及跨“十一”长假，7天期等资金利率扰动或边际下行，“体感”或边际宽松，但是隔夜拆借等资金利率仍有季节性脉冲收紧的风险，预计货币政策或延续9月26日二次操作14天期逆回购的“滴灌呵护”基调，适时呵护资金面以平抑季节性因素的影响。

风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。

正文如下

1 本周双指数概览

1.1 ECI指数：供需分化趋势有所缓解

从周度数据来看，截至2025年9月28日，本周ECI供给指数为50.03%，较上周环比持平；ECI需求指数为49.92%，较上周回升0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.94%，较上周回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.71%，较上周回升0.03个百分点；ECI出口指数为50.24%，较上周回升0.01个百分点。

从9月前四周的高频数据来看，ECI供给指数为50.03%，较8月回落0.04个百分点；ECI需求指数为49.91%，较8月回升0.02个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.92%，较8月回升0.01个百分点；ECI消费指数为49.70%，较8月环比持平；ECI出口指数为50.22%，较8月回升0.02个百分点。从ECI指数来看，9月份经济整体保持较为平稳的运行态势，8月份经济数据反映出的供需分化格局没有进一步加剧。供给端方面，在去年同期的高基数下，9月工业生产景气度同比或小幅走弱，环比来看主要行业开工率较8月份大多有所改善；需求端方面，本周监测港口累计完成货物吞吐量和30大中城市商品房销售面积仍延续此前的改善态势，截止9月前27日两个指标的同比增速均较8月份有所回暖。9月以来基建实物工作量的回升则是经济增长的一大亮点，9月24日石油沥青装置开工率录得40.10%的年内高点，较去年同比增长11.9个百分点。

1.2 ELI指数：资金跨季尚未结束、“体感”或边际宽松

截至2025年9月28日，本周ELI指数为-0.60%，较上周回升0.12个百分点。

资金跨季尚未结束、“体感”或边际宽松。本周进入三季度末跨季期，从货币政策操作上看，在重启14天期逆回购的加持下，公开市场操作合计净投放8,223亿元，其中14天期逆回购合计投放9,000亿元；本月MLF超量续作3,000亿元，已是连续第7个月加量续作，在流动性投放上货币政策保持了“不紧不溢”的适度宽松，相对应DR001和DR007分别在1.32%-1.47%和1.48%-1.60%区间内波动，尽管资金利率波动没有超出当前“利率走廊”框定的范围，但是市场的资金“体感”偏紧，主要源自资金利率的波动率显著抬升，DR007的全周振幅高达12.63bps，而从非银机构的拆借利率来看，R007的振幅达到27.57bps，周中一度冲高至1.80%，由于资金利率的波动水平抬升，导致无风险利率也出现显著的上升压力。9月28日至9月30日资金面仍然处于“跨季期”，跨月末、跨季末以及跨“十一”长假，7天期等资金利率扰动或边际下行，“体感”或边际宽松，但是隔夜拆借等资金利率仍有季节性脉冲收紧的风险，预计货币政策或延续9月26日二次操作14天期逆回购的“滴灌呵护”基调，适时呵护资金面以平抑季节性因素的影响。

2 本周高频数据概览

2.1 工业生产：节前工业生产景气度保持平稳

开工率方面，本周主要行业开工率环比各有升降。其中本周汽车全/半钢胎开工率分别为65.72%和73.58%，分别环比回升0.06个百分点和回落0.08个百分点；本周PTA开工率录得76.48%，环比回落0.81个百分点，较去年同期回落6.58个百分点；本周钢厂高炉开工率录得84.47%，环比回升0.47个百分点，较去年同期回升6.22个百分点。

库存方面，本周六港口炼焦煤库存合计257.95万吨，环比回落15.70万吨；本周港口铁矿石合计库存录得13997.18万吨，环比回升199.13万吨；本周主要钢厂建筑钢材库存录得214.89万吨，环比回升0.24万吨。

负荷率方面，9月19日沿海七省电厂负荷率均值录得81.29%，环比回落1.86个百分点，较去年同期回升5.29个百分点。

2.2 消费：乘用车零售环比明显回暖

乘用车消费方面，9月21日乘用车当周日均销量录得65464辆，较去年同期回升6143辆。根据乘联会发布的最新数据，9月1-14日乘用车市场零售录得119.1万辆，同比去年同期增长1.0%，环比上月同期增长8.0%，其中新能源车市场零售录得69.7万辆，同比去年同期增长1.0%，环比上月同期增长11.0%。

价格指数方面，9月22日柯桥纺织价格指数录得105.31点，环比回升0.14点。

人员流动方面，本周航班执飞率均值为84.84%，环比回落2.23个百分点，较去年同期回落4.35个百分点。地铁日均客运量录得7563.63万人，环比回落283.67万人，较去年同期回落315.91万人。

2.3 投资：基建实物工作量延续回暖

基建投资方面，2025年9月24日石油沥青装置开工率录得40.10%，环比回升5.70个百分点，较去年同期回升11.10个百分点；2025年9月19日全国水泥发运率录得40.33%，环比回升0.42个百分点，较去年同期回升4.45个百分点。

房地产投资方面，上周100大中城市供应土地占地面积录得1334.49万平方米，环比回落2.80%；本周30大中城市商品房成交面积录得166.94万平方米，环比回升3.60%。9月中旬普通硅酸盐水泥市场价录得275.90元/吨，环比回升4.20元/吨；9月中旬浮法平板玻璃市场价录得1206.20元/吨，环比回升11.50元/吨。

2.4 出口：监测港口累计完成货物吞吐量保持高位

出口价格方面，本周上海/中国出口集装箱运价指数分别录得1114.52点和1087.41点，分别环比回落83.69点和32.82点；本周波罗的海干散货指数均值录得2227.40点，环比回升48.40点。

出口数量方面，韩国9月前20日出口总额同比增速录得13.50%，较8月回升6.00个百分点，较去年回升15.20个百分点。国内方面，9月15日-9月21日监测港口累计完成货物吞吐量录得26464.7万吨，环比回升0.14%。

2.5 通胀：黄金价格续创新高

国内方面，本周猪肉平均批发价录得19.52元/公斤，环比回落0.19元/公斤；本周28种重点监测蔬菜平均批发价录得5.04元/公斤，环比回升0.06元/公斤。

国际方面，本周布伦特原油期货结算价录得68.61美元/桶，环比回升1.02美元/桶；本周COMEX黄金期货结算价录得3787.80美元/盎司，环比回升78.60美元/盎司。

2.6 流动性：本周货币净投放6406亿元

公开市场操作方面，本周央行进行24674.0亿元逆回购操作，有18268.0亿元逆回购到期，当周货币净投放6406.0亿元。

受到政策及资金面变化影响，本周7天shibor利率小幅回升，从周初的1.4660%回升至周末的1.5010%；本周10年期国债收益率小幅回升，从周初的1.8631%回升至周末的1.8885%。

3. 本周政策一览

4. 风险提示

美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。