黄金大牛市，紫金“大圈钱”

黄金站上3800美元/盎司的历史新高之际，紫金矿业分拆其海外黄金矿产，以紫金黄金的公司名称，今日（9月30日）正式在H股上市了。

这是是港股年内第二大规模IPO事件，仅次于此前的宁德时代。紫金黄金本次IPO募资约245亿港元，公司整体估值约1879亿港元。

黄金大牛市的历史背景下，紫金黄金IPO有何看点，又预示怎样风向？

01 黄金周期的逻辑

本周，COMEX黄金一度冲击3800美元/盎司，年初至今上涨了约45%，近3年累计上涨了近86%。

金银天然不是货币，但货币天然是金银。作为非生息资产，黄金具有商品、金融、货币三重属性。回顾历史，黄金上涨的大周期里，都伴随着国际格局的变化。

1.超级牛市期：1971年-1980年

在此期间，黄金从1971年35美元/盎司飙升至1980年850美元/盎司，上涨了24.3倍，年化涨幅42.6%。

其核心驱动因素是：布雷顿森林体系崩溃（1971年）：黄金脱离美元锚定，开启自由定价；石油危机与高通胀（1973、1978年）：美国通胀率超13%，黄金抗通胀属性爆发；美苏冷战期期间的地缘政治冲突，如苏联入侵阿富汗（1979）、伊朗人质危机（1979）推升避险需求。

2.长期熊市期：1980年-2000年

黄金从850美元/盎司跌至2001年250美元/盎司（跌幅70%）。

核心驱动包括：1989年东欧剧变、苏联解体，美苏冷战才正式结束；为抑制通胀，美联储储暴力加息，资金转向美股叠加美元走强。

第二轮超级牛市期：2001年-2011年

黄金从250美元/盎司涨至1920美元/盎司（历史第二高点），7年约涨7倍，年化涨幅33%。

核心驱动：全球债务危机美元走弱；2008年金融危机下美联储量化宽松（QE）推高通胀预期；中国、印度等新兴兴经济体央行增持黄金储备备；伊拉克战争（2003）、欧债危机（2010）刺激避险需求。

鉴往知来，黄金走强的条件常伴随着：美元走弱；法币超发，如通胀下法币贬值，或债务务驱动下的超发；国际格局由开放走向收缩或小院高墙；央行购金即是原因也是结果。

02 黄金巨头的成长秘诀

紫金黄金的发展史，就是一部并购+赋能的历史。

自2007年并购塔吉克斯的塔罗金矿开始，公司目前控股7大矿山、参股巴布亚新炭内亚波格拉金矿。本次上市核心是推动黄金板块价值重估，募资33.4%即81.82亿港元用于收购哈萨克斯坦的Raygorodok金矿。

图：并购时点及COMEX黄金价格走势

从公司的并购时点来看，其每次并购并非一定在行业的低点。其从金起家，延伸至铜、锂、矿地的光伏项目，相比择时，聚焦矿业的专注是其最大的优势。在多次的跨国并购中，其已形成了从堪探、开采技术、收购、跨国营运等方面成套的体系。相比企业目前拥有的矿产资源，过往的技术积累、跨国并购及营运的成套体系亦是一笔宝贵的无形资产。

全球矿业公司面临的共性包括：政局的稳定性、高营运成本、矿产品位下降、资源获取费用增长等挑战。而紫金矿业超30年的技术创新与丰富的项目经验积累，公司一直在精进其堪探、提炼等技术。

而近年更是引入数字信息系统、加速机械化、自动化、智能化及AI应用升级，推动矿山的数智化转型。如2020年收购的圭亚那奥罗拉金矿，最初为停产的亏损企业，于收购当年恢复生产并扭亏为盈。2023年收购的苏里南罗斯贝尔金矿最初为亏损项目，于收购当年扭亏为盈。

紫金成长的第二个秘诀，还在于开采过程中通过勘探实现储量增长。

紫金矿业的年报显示，其黄金板块（含境内）自主勘探获资源量为1739吨，在权益资源量中占比50%。

招股说明书显示紫金黄金所持金矿权益资源量为1112百万吨，含金量为5111万盎司（探明、控制、推断合计）。证实和可信矿石储量总计含有24,308千盎司（756.5吨）的黄金金属（仅为权益口径）。2023-2024年AISC(全部维持成本)为为1450美元/盎司左右，25年上半年升至1568美元/盎司。

从其经营数据来看，在金价上涨的背景下，销售净利率由22年的15.97%提升至31.28%（25年半年报）。近年归母净利复合增长率率61.9%，亦与其收购后快速投入技改及生产，增储复合年增长率20%以上，增储已成为企业跑赢同业的利器。

图表：来自招股说明书

03 估值是否合理？

一、矿企如何估值？

矿企具有很强的周期性，固定开支包括矿企前期的资本投入、以及运营后的挖矿成本，相比商品，公司业绩呈现更高的弹性。矿企的估值方法包括DCF(现金流折现法)、盈利倍数、市销率、市净率等。

图：以上摘自美国银行《入门指南：金属与矿业估值方法》

总体来看，拥挤的交易往往会有更高的估值。

二、紫金黄金国际本次估值是否合理？

本次H股上市整体估值1879亿港元，折合人民币约1710亿元，按25年上半年利润年化计计算PE为23.2倍，EV/EBITDA（24年数据）约为10.5倍。公司当前自由现金流为负值，仍处于资本开支高峰期，不适用自由现金流收益率估值法。

选取国际黄金巨头与港股黄金龙头相比，当前紫金黄金国际PE、市净率、企业价值/收入等均略低于行业中位数水平，但显著高于纽蒙特、巴里克黄金。

但纽蒙特黄金估值偏低与其收购后成本失控，AISC高达1651美元/盎司；近期拟优化资产组合，剥离非核心矿山，一季度产量同比下降8.3%、销量环比减少21.04%，产量的下降抵消了金价上涨的收益增长。巴里克黄金存在着与与纽蒙特一样的AISC偏高的问题。

由此可见，在黄金上涨的大背景下，黄金股定价分化，一方面与其所持矿产储量有关，另一方面与企业的成本管控、地缘政治下的运营能力等息息相关。作为国内唯一走出去的国际黄金巨头，紫金矿业亦用不断成长的业绩证明了自己的能力。