天风证券-水井坊-600779-行业调整期阶段承压，静待需求回暖-250929

来源：市场资讯

（来源：研报虎）

　　事件：公司发布2025年半年度报告。

　　2025H1公司营业收入/归母净利润分别为14.98/1.05亿元(同比-12.84%/-56.52%)；2025Q2公司营业收入/归母净利润分别为5.39/-0.85亿元(同比-31.37%/-251.25%)。

　　中档酒低基数下高增，行业深度调整期产品结构阶段性承压。

　　2025Q2公司白酒业务收入4.92亿元(同比-33.76%)，量价拆分来看，25Q2公司白酒销量为1726.01千升(同比+8.56%)，对应吨价为28.49万元/千升(同比-38.98%)。其中：高档/中档产品营业收入分别为4.54/0.38亿元(同比-36.96%/+67.68%)，高档白酒营收占比92.26%，占比同比下降4.68pcts。

　　全球化成效逐步显现，线上渠道增长突出。

　　2025Q2国内/外收入分别为4.70/0.22亿元(同比-35.18%/+24.66%)，其中国内/国外收入占比分别为95.53%/4.47%，国外占比同比提升2.10pcts，国外市场开拓成果逐步显现。2025Q2批发代理/新渠道销售收入3.10/1.81亿元(同比-51.21%/+70.82%)，新渠道占比同比提升22.58pcts至36.88%。2025Q2公司经销商数量53家，平均经销商规模同比-37.51%至927.66万元/家。

　　结构降级毛利率承压，费投加大导致季度亏损。

　　2025Q2公司毛利率/归母净利率分别同比-7.13/-22.90pcts至74.42%/-15.75%；销售费用率/管理费用率分别同比+19.87/+13.92pcts至52.10%/35.50%；经营性净现金流0.70亿元；合同负债同比-8.19%至9.83亿元，环比+0.47亿元。毛利率下降预计主要系低毛利的中档酒占比提升。

　　考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27年公司营业收入46.4/49.5/52.4亿元(前值为54.8/58.5/61.8亿元)，归母净利润9.6/10.5/11.4亿元(前值为14.2/15.5/16.7亿元)，对应PE分别为22X/20X/19X，调整为“增持”评级。

　　风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，主销单品批价波动。