从格林斯潘的“非理性繁荣”到鲍威尔“美股估值高”，美联储主席“警示风险”对市场意味着什么？

美联储主席对股市估值的警告历来备受市场关注，但据摩根大通最新研究显示，此类警示对市场的实际影响往往有限。

鲍威尔本周在讲话中明确表示，尽管股票价格"估值相当高"，但这并非金融稳定风险升高的时期。他强调，进一步政策正常化的路径并非毫无风险。这一表态延续了美联储主席对资产价格估值发出警示的传统。

据追风交易台，摩根大通分析显示，从1996年格林斯潘的"非理性繁荣"到本周鲍威尔表示股价"估值相当高"，美联储主席的估值担忧并未引发显著市场调整。

据摩根大通，自1996年以来的历次美联储主席估值警告后，标普500指数在随后1个月、6个月和12个月内均未出现负收益。平均而言，警告后12个月的正收益仅略低于警告前6个月的表现，市场增长放缓但仍保持上涨趋势。

历史上的美联储主席估值警告

摩根大通梳理了自1996年12月格林斯潘警告"非理性繁荣不当推高资产价值"以来的历次美联储主席估值警告。这些警告涵盖了不同的宏观经济环境，但大多数发生在宽松货币政策时期。

伯南克曾在2013年5月警告过度风险承担，耶伦在2014年7月和2015年5月分别对特定行业和整体市场的高估值表达担忧。鲍威尔在疫情期间曾以相对术语讨论估值问题，并在2021年4月将资产价格的泡沫化归因于疫苗接种和经济重启的影响。

据摩根大通统计，在这些警告前的6个月内，市场平均涨幅约14%，区间从2015年5月的2%到2021年5月的超过24%。

市场反应模式：警告效果有限

摩根大通的研究揭示了三个关键观察结果。

首先，美联储主席的估值警告并未引发随后1个月、6个月和12个月内的负股票回报。即时影响相当温和，1个月内标普500指数略有正收益，国际股市表现持平至略负。

其次，警告后12个月的平均正收益略弱于警告前6个月的表现，表明市场增长放缓但仍保持韧性。

在排除互联网泡沫和疫情时期后，美国股市在警告后通常跑赢国际市场。不过也有例外，如2013年和2014年警告后，德国股市受低利率和量化宽松预期推动，表现优于美股。

第三，广泛的估值评估往往基于历史数据，掩盖了行业构成变化和人工智能等结构性突破的影响。12个月远期市盈率在警告后基本保持稳定，表明股市表现主要由盈利改善驱动而非估值扩张。

相比高估值和集中度，宏观疲软更可能是市场调整催化剂

尽管高估值和极端的市场集中度引发了市场与上世纪90年代末科网泡沫时期的比较，但两者之间存在显著差异。

摩根大通强调，当前成长股的估值建立在坚实的基本面之上。与科网泡沫时期依赖“曲棍球棒式”盈利预测和市场狂热不同，如今的龙头成长型公司正在实现强劲的两位数有机增长，拥有约25%的稳固利润率，并通过股票回购等方式将资本返还给股东。

报告认为，“优质”和成长”的特性是支撑当前估值的关键支柱。因此，尽管估值高企和交易拥挤可能暗示市场存在脆弱性，但仅凭估值本身不太可能成为市场回调的直接催化剂。

摩根大通认为，对于投资者而言，与其紧盯估值水平，不如将更多注意力放在宏观经济基本面上。高估值本身并非引爆点，但它会降低市场在遭遇冲击时的抵御能力。一次显著的市场回调，更有可能由宏观经济的疲软所引发，例如劳动力市场的恶化。

此外，分析也指出，传统的估值评估往往基于历史数据，这可能掩盖了经济结构的变化，例如行业构成的变迁以及人工智能（AI）等结构性突破带来的影响。这些新因素可能会重塑市场的估值逻辑。

展望2026年，摩根大通预计市场将迎来反弹。支撑因素包括人工智能投资周期的扩大、稳健的资本支出活动、宽松的货币政策以及家庭和企业部门坚实的资产负债表。