伍戈：从“反内卷”到资产价格

伍戈长江证券首席经济学家

以上观点整理自伍戈在CMF季度论坛（2025年第三季度）（总第70期）上的发言

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价格不仅是宏观经济均衡的结果，同时也是可能影响经济运行的原因。因此，价格兼具结果与原因的双重属性。下面将从两个维度探讨当前的价格问题：1、一般价格水平；2、资产价格。

一、传统价格与“反内卷”

若某行业或企业的售价持续低于成本，则可能被认为存在内卷式竞争。内卷的首要原因在于供需失衡，尤其是总需求不足。这一判断应作为分析的重要前提。尽管“内卷”这一术语在过去并未广泛使用，但这并不意味着经济中从未出现类似现象。以日本为例，若套用当前对“内卷”的定义，日本的 “内卷”状态可能持续了约二十年。自1990年起，日本GDP平减指数中枢持续下行，而实际GDP并未呈现趋势性下降。在这一过程中，政策并非缺位，而是持续介入。但政策的力度、强度及其能否有效改变公众预期与信心，则是在安倍晋三执政后才逐渐显现出不同的特征。

在需求端未出现迅速扩张的情况下，供给端单方面收缩对企业与行业的影响取决于需求弹性。对于需求弹性较小的行业，即使价格下降，消费者需求仍保持稳定。此时，供给曲线左移将导致企业或行业最终的收益大于“反内卷”前的水平。因此，对于需求弹性较低的行业，供给端收缩有助于提升企业或行业的营业收入。对于需求弹性较高的行业，价格的轻微上涨便会显著抑制消费需求，导致均衡状态下的市场交易规模大幅收缩，从而使企业及行业的总体营业收入下降。因此，这类行业在供给收缩过程中往往面临负面冲击。该政策对上市企业尤其是行业龙头企业通常更为有利。由于中小企业对成本上升和价格波动的承受能力较弱，可能在竞争中被淘汰，而留存的龙头企业则在供给格局优化中占据更有利地位，形成“剩者为王”的市场结构。

供给侧政策对不同行业和企业的影响存在差异，更值得关注的是其宏观层面的效应。当前短周期内尚未出现强需求刺激政策，而供给端约束特别是 “反内卷”措施正在逐步强化。这一过程能否扭转整体价格预期，是值得深入研究的理论命题。在物价负增长的背景下，单纯依靠供给收缩能否打破物价的负向反馈循环，国际上缺乏充分的经验案例。单纯依靠供给端收缩虽然短期内可能推升价格，但在实践中面临制约。中上游产品价格上涨与竞争格局优化，最终需要通过下游需求来实现价值兑现。当价格上涨传导至终端产品时，若缺乏足够的需求支撑，将导致消费者购买力下降。因此，供给端约束能够在一定程度上抬升局部价格，但难实现广谱性价格回升。实质性的物价回升，最终依赖于需求端的有效扩张。

二、资产价格的新逻辑

当前企业盈利状况与股票市场指数在短期内出现异步。尽管名义GDP尚未出现显著反弹，股价却已先行上涨。这促使我们重新思考“基本面”的内涵。传统意义上的基本面通常指投资、消费、进出口和物价等宏观经济指标，但在百年未有之大变局下，这一概念需要进一步拓展。

从更宏观的视角看，全球经济格局的变化构成了影响资产价格的重要基本面因素。例如，新兴市场股票指数在特朗普政府时期开始出现趋势性上升，这一过程与美元指数走弱密切相关，反映出美元“祛魅”的全球金融环境变化。在这一背景下，理解资产价格波动需要超越传统宏观经济框架，将全球金融周期、国际货币体系演变等因素纳入分析视野。作为新兴市场的重要组成部分，中国A股市场过去的良好表现不仅得益于中国经济的内在韧性，还与更宏大的全球金融逻辑密切相关。美元“祛魅”的进程可能尚未完全结束，这一全球货币体系的结构性变化持续影响着国际资本流动与资产定价。

从国内政策维度看，中央政府对资本市场的高度重视构成了支撑资产价格的重要因素。A股市场成交额中枢的显著抬升始于去年9月24日，这一时间点与一系列稳定市场的政策举措密切相关。这种政策层面的积极信号虽与传统的消费、投资、进出口和物价指标无直接关联，但在广义层面无疑构成了影响市场预期的重要基本面因素。

科技进步是另一个不可忽视的变量。放眼全球，美国股市在AI革命推动下出现了风险资产与实体经济基本面的显著背离。纳斯达克和标准普尔指数的持续攀升，与美国名义GDP的平稳走势形成鲜明对比。这一现象并非首次出现，上世纪90年代互联网革命时期也曾上演类似情景。历史表明，颠覆性技术创新往往能在短期内显著提升风险偏好，推动资产价格上涨，即使传统经济基本面尚未发生实质性改变。对于AI革命的长期影响，我们应保持谦卑观察的态度，正如工业革命初期人们难以预见其深远影响一样。

市场制度建设同样是影响资产价格的重要维度。以股票分红制度为例，日本和韩国的经验表明，健全的分红机制能够提升投资者回报支撑股指表现。今年以来，中国证监会强化了对上市公司分红政策的监管，对有能力但长期不分红的企业实施惩戒。这一制度变革显著改善了市场生态，增强了投资者信心，尤其是机构投资者对市场长期发展的乐观预期。数据显示，今年以来高分红企业的股价表现普遍优于市场平均水平，这一趋势与传统宏观经济指标的波动呈现出相对独立性。

综合来看，在百年未有之大变局下，影响资产价格的因素已超越传统宏观经济框架。美元重估、科技创新与国内制度建设等因素共同构成了广义的经济基本面，理解这些变化对于把握当前资本市场走势具有重要意义。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。