摩根士丹利-中国股市策略：美国投资者对A股表现出自2021年以来的最高兴趣

US Investors Showing Highest Level of Interest since 2021

美国投资者对A股表现出自2021年以来的最高兴趣

在大摩最近一次投资研讨会中，美国投资者对中国股票的兴趣远高于2021年至2024年期间。这种兴趣体现在多个指数层面以及特定主题的投资上，比如人工智能、机器人、生物医药方面的技术创新以及新消费是关注的重点领域。90%以上的与会投资者明确表示愿意增加他们对中国的投资，这是我们自2021年初a股达到顶峰以来观察到的最高水平。

多个因素共同促成了A股投资意愿的上升

译文：投资者自今年年初以来对我们在中国的建设性观点表示赞赏，以及我们自6月以来对A股的超配建议和主题机会。此时他们对中国更感兴趣的主要原因包括：

• 中国在某些科技领域（如人形机器人和生物技术/药物开发）在全球范围内的主导地位。

• 中国高层采取渐进式策略来稳定经济，并明确表示有意培育股市，因此最糟糕的时期可能已经过去。

• 中国市场的流动性状况显著改善，这应有助于支持更长时间的反弹。

• 对于当前高度以美国为中心的资产配置，寻求多样化的需求正在上升。

分析：首先大摩总结了这次投资者研讨会中美国投资者对A股兴趣上升的几大理由。首先是中国在机器人领域的突破和创新药领域对外授权的爆发性增长，因为科技创新已经成了经济增长新引擎，传统行业虽然体量庞大（吸纳了大量就业），但随着发展水平的提高成本优势正在逐步丧失，而且东南亚新兴代工国家比如越南等供应链的快速崛起也加速了传统制造业外销订单的流失。而我国目前高端人才的成本红利才刚刚开始，比如创新药行业我国的研发成本仅为美国的1/3，而研发效率更是美国的5倍，这一巨大的人才成本优势堪比大家在繁花里看到的90年代外贸的成本优势。创新药是我重仓的方向，最近限制BD草案的问题会在本文末详细分析。

第二个理由是高层明确支持股市发展，其中最关键的一点是从过去的重融资转变为现在的投融资并重。过去大家都把a股当成零和博弈的场所，可以明确一点以后不是了，用芒格的话来说，股市投资是投资者和上市公司共赢的机制，而不是一方赢必然伴随着一方输的对赌（原话比较难听，老爷子曾把用于对赌的金融衍生工具比作下水道的老鼠）。

第三个理由是a股的流动性正在改善，这可以让水牛跑的更远点，虽然长远看我觉得这可能会造成问题，后续基本面不跟上的话水牛还是会摔下来。

第四个理由是世界范围内投资者的配置格局正在发生大的转变，谁都知道美债迟早爆，但没人知道何时会爆。借用一位大佬的比喻，这就像大家都在参加一场很high的party，由最后一位走的人买单，那么大家现在都尽量站的离门近一些，这样能多high一会儿，同时保证party结束时自己能顺利跑掉而不成为买单的那个人。某些聪明的人为了分散这种买单的风险，他们就会提前找好新party，转型中的a股就是这个新party的主力候选之一。

美国投资者的兴趣不仅限于ADR和互联网领域，还包括国内A股市场

译文：历史上由于交易时间/时区的限制，我们观察到美国投资者往往更关注ADR领域。尽管如此，近年来有多个主题和细分市场逐渐受到重视，并且现在更专注于在港股和国内A股市场交易，包括人工智能/半导体、人形机器人以及新消费。在我们与量化基金和宏观基金的交流中，他们也提到通过A股ETF和指数期货产品交易中国市场是一种快速而直接的参与方式，特别是在他们没有足够的时间或资源进行个股选择的情况下。尽管如此，美国投资者交易中国股票的首选市场仍然是ADR > 香港 > A股。

分析：首先简单科普下ADR是啥，ADR就是美国存托凭证，粗暴理解就是一种在美国上市交易的最简易方法。那么由于时差关系，虽然目前H股和A股的关注度大大上升，但美国投资者还是喜欢和他们交易时间更契合的中国股票ADR交易。另外由于跨国信息调研的难度，美国投资人会首选各种a股的ETF来完成配置，就像国内大多数投资人买纳指ETF一样。

美国投资者目前的定位 - 从这里开始更可能出现资金流入

译文：尽管他们表现出高度的兴趣，然而美国投资者回归A股市场才刚刚开始。过去几年中，他们已经停止在中国市场的投资，需要时间在个别股票层面进行研究，尤其是在类人机器人/自动化和新消费主题方面，因为无法轻松与现有的美国模式进行类比/比较。

我们最新的中国流动性和定位数据显示，在美国投资者管理的三种不同类型的投资委托（全球委托、全球新兴市场委托和亚太地区委托）中，亚太地区委托迄今为止是唯一一个明显减少其低配头寸的群体。我们会见的大多数投资者都是全球委托和新兴市场委托。我们相信他们的配置可能会在此基础上显著增加。

分析：目前美国投资人回归A股市场的前奏才刚刚开始他们需要时间去研究中国最近兴起的机器人、创新药、新消费等主题，因为这与他们过去对a股的认识不太相同。这也体现了中美两国投资理念的差别，美国的投资人更看重股票的基本面，而我们在这一方面的转变需要很长时间去培育。

关键关注点以及建议监测的内容，这有助于维持或提升积极情绪

译文：1）关于通货紧缩和房地产市场下滑的宏观担忧仍然存在：我们目前的住房库存分析显示，消化过剩的主要住房库存至少需要额外的10到12个月，持续以稳定的速度消化过剩库存将是重要的。

2) 政策方向应继续专注于稳定国内价格和重新平衡经济，此外还应追求技术和高端制造的优势。因此，即将召开的四中全会对于监测这些中长期目标非常重要。

3) 期权工具的可用性和获取途径对宏观和量化基金进一步参与，特别是在A股市场中至关重要。

4) 参与资本市场活动（例如IPO），特别是在A股市场（不允许通过北向通道）将受到欢迎。

5) 最后也是重要的是地缘不确定性。我们建议关注中美高层在韩国亚太经济合作组织峰会（2025年10月31日至11月1日）期间的可能会晤，以及当前中美谈判的最后期限（2025年11月10日）。美国可能出现的鹰派言论可能导致市场波动性增加，例如《纽约时报》最近的一篇文章报道特朗普政府正在考虑对来自中国的药品实施严格限制。报道的潜在措施包括一项限制中国发明的实验性疗法供应的行政命令。白宫发言人在周一的声明中表示美国政府“并未积极考虑”该行政命令。尽管如此，这类消息流可能继续导致市场波动性上升。我们认为在这一点上额外行政命令的可能性较低，并可能寻找买入机会。

分析：最后大摩列举了几个需要监测的点（或者说是隐忧）。

第一，通缩和房地产问题短期无法解决，这是拖累经济的老问题了，但也正因为这样，银行存款没地方去才为这一波流动性行情提供了基础，当然股市涨起来的财富效应对通缩改善和房地产去化也是有帮助的。

第二，即将召开的四中全会将透露未来政策和经济结构走向的线索。

第三，期权工具的作用和我们这些小卡拉米关系不大，这里不做分析。

第四，外资参与a股市场的活动是一个很好的观察工具，特别是IPO的保荐机构名单可以关注一下，其实H股里美国顶级投行的参与度已经很高了。

第五，这是我要重点说的，中美关系是影响两国之间资本流动的关键因素之一，就拿前几天纽约时报爆出来的限制中国创新药出海草案为例，我和大摩的观点是一致的，即这个法案实施的概率较低，但大摩并没有在这里给出具体理由和分析，下面我使用简单的博弈论框架分析一下。

支持因素：

1，美国部分本土biotech公司投资人：这部分人投资美国本土boitech，但由于这些biotech公司在于中国创新药企业竞争中完全处于下风，他们因为自身利益受损而提出该草案，但这部分人在美国人微言轻。

2，美国优先叙事：扶持美国本地biotech企业，逻辑类似于制造业回流。

3，白宫近期动作：白宫官员近期不断征集该草案的相关意见。

制约因素：

1，美国pharma集团的集体反对：对美国的头部药企来说从中国引进便宜且高效的管线是维持其利润和长期竞争力的核心手段（可以说是将来的命脉），而美国的头部药企在国会中的影响力巨大，每年用于游说的投入巨大（2023年为3.7亿美元），加上议员的献金年支出超过6亿美元，相比之下美国那些biotech投资人和pharma集团差了好几个量级。

2，美国民众的反对：因为中国的创新药管线低价且高效，如果该法案实施，美国民众将面临高价且研发缓慢的新药供应，这些新药的研发进度远远落后于中国同靶点同机制的创新药，这也明显违背川普前不久签发的美国处方药降价令的最初意愿。

3，削弱美国制药行业竞争力：如果该法案实施，中国创新药管线出海会低价转向欧洲和日本的制药巨头，这样美国的制药巨头在与欧洲和日本制药巨头的竞争中处于将处于劣势，这也不符合美国pharma集团的利益，长期看亦不符合美国优先叙事的初衷。

4，白宫表态：白宫发言人表示并未积极考虑该草案，所以这个消息作为接下去中美关税谈判博弈筹码的可能性比较大。

5，中美在西班牙谈判成果：通稿里写了“在减少投资障碍、促进有关经贸合作等达成了基本框架共识。”而该草案应该就属于投资障碍和经贸合作领域，有可能已经在这次谈判里被排除了。

综上所述，我认为该法案落地的可能性不是很大，而且即使落地也是阉割版的（比如FDA收多点费用分一杯羹），落地前美国药企应该也会集中采购一波（大大增厚短期业绩），因此我的创新药仓位暂时并没有变动。