【四季报】宏观：经济如寒枝挺翠，政策释暖意守约

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作者：肖利娜/F3019331、Z0013350/

音频播客内容由豆包AI根据报告原文生成，不排除存在播报不全面情况，内容以文字为准。

• 经济现状

供给端：工业产能利用率低于历史中位数，工业领域结构性产能过剩问题突出。

需求端：内需呈现“新旧动能分化”特征，传统基建与制造业投资仍对内需修复有一定支撑作用。

• 四季度展望

经济格局：延续内需渐进修复与外需持续承压；

政策主线：逆周期调节精准发力和结构性改革深化落地；

大宗商品：聚焦产能出清与需求修复共振领域，外需依赖型及地产后周期商品需保持谨慎；

板块强弱：贵金属>有色金属>黑色金属>能源化工。

三季度，经济面临内需修复、房地产企稳、出口承压等多重挑战，相较上半年政策边际减缓后有回调。四季度，基数效应和内需修复节奏的不确定性将对经济形成拖累，GDP同比增速或下降至4.6%。CPI同比在政策加码与季节性需求共振下同比有望逐步向正值靠拢，年底或在0.3%左右。

四季度，国内经济延续内需渐进修复与外需持续承压的格局，政策层面以逆周期调节精准发力和结构性改革深化落地为主线。尽管降息周期带来的流动性宽松对商品价格形成支撑，但终端强需求缺失仍制约趋势性上涨空间。

四季度，基数效应和内需修复节奏的不确定性将对经济形成拖累，四季度GDP同比增速或进一步下降。鉴于三季度以来经济数据继续疲软，增量政策对冲也有望重启，预计10月前后将出台近1万亿的补充预算，重点支持新型基建和科技创新领域来拉动内需，稳定四季度经济增长在4.6%，全年完成5%增长目标。

四季度，大宗商品市场大概率呈现结构性行情。“反内卷”政策下，周期品价格或获得阶段性修复支撑，黑色金属反弹空间受限。原油价格中枢下移，能源转型需求与低库存是有色金属主线。配置上建议聚焦产能出清与需求修复共振领域，外需依赖型及地产后周期商品需保持谨慎。板块强弱排序：贵金属>有色金属>黑色金属>能源化工。

• 风险点

地缘政治风险再度升级、美国经济韧性超预期、国内政策效果超预期。

01

韧性虽在外需下降

Q4出口可能转负

在美国高额关税影响下，对外企业“抢出口”带动出口，对内“两新”及“以旧换新”政策支持内需，二季度我国经济增速仍然显现韧性。三季度，经济面临内需修复、房地产企稳、出口承压等多重挑战，相较上半年政策边际减缓后有回调。7月开始针对国内供需矛盾突出、物价持续探底的格局，政策高度关注“反内卷”，并通过行政调控手段平衡上游产业的国内供需格局。但反内卷在短期宏观层面呈现一定紧缩性特征，不仅涉及潜在供给收缩下的价格上涨，还有产量收缩或产能出清带来的工业生产承压，对经济总量是一个收缩的过程，预计三季度GDP当季同比或至4.8%。在本轮总体需求仍具挑战性的背景下，难以引发明显通胀脉冲，因而三季度国内价格依然弱势及通胀相对低迷。

进入四季度，基数效应和内需修复节奏的不确定性将对经济形成拖累，四季度GDP同比增速或进一步下降。近期2025年2000亿元的超长期特别国债支持设备更新的1880亿元投资补助资金已下达完毕，第四批690亿元“以旧换新”政策资金计划于10月份下达，以确保政策可持续至12月31日。2025年地方新增专项债发行规模呈现"前缓后加速"的特点，5-8月发行量显著提升，截至三季度末发行进度或超80%。总体来看，2025年财政资金前置发力，四季度资金额度边际均有进一步减弱，关键要看政策资金落地效果。还需要注意的是，前8个月发行的新增专项债约30%用于化债，表明地方债务压力仍然较大，会影响基建投资的增速扩张；另外，其中土储专项债的发行占比也显著提升，有助力土地市场去库存，但土地市场止跌回稳的动力还需观察。随着化债额度基本使用完毕，9月开始地方政府专项债有望更聚焦于项目建设，随着专项债资金逐步落地，土地市场去库存、房企资金压力缓解等政策效果将逐步显现。而若三季度经济数据继续疲软，增量政策对冲也有望重启，预计10月前后将出台近1万亿的补充预算，重点支持新型基建和科技创新领域来拉动内需，稳定四季度经济增长在4.6%，全年完成5%增长目标。

图 1：下半年国内供需结构矛盾依然较大

图 2：国内价格弱势持续，或于年底底部企稳

下半年，我国出口面临两大压力，全球总需求下降和中美关税政策变化，三季度需求保持一定韧性及关税政策较为中性。三季度全球制造业PMI同比保持在扩张区间上方略有回调，四季度全球经济预计将呈现增长放缓但仍有一定韧性在2.2%，主要经济体增速面临放缓压力。四季度美国经济核心矛盾集中在关税冲击、就业市场降温与货币政策滞后效应的叠加影响，预计经济增长将受到一定制约。8月11日，美国对华关税的暂停期延长90天。另外，美国政府再度延长178类中国商品的关税豁免期90天，这些产品原本在美国《贸易法令》第301条款下须缴付7.5%至25%关税，现在可继续豁免至11月底。1-8月，我国对美国出口降幅扩大，占比降至11.5%，仅略高于“对等关税”实施后的5月水平；而当前东盟与欧盟出口合计占比已超过2024年东盟与美国的合计占比，对冲美国出口下滑风险整体可控，预计三季度我国出口增速累计同比或在5%左右。11月前中美年内关税仍维持30%的中性水平，对美出口订单有望回暖，出口或仍保持韧性；但长期中美贸易关系仍存变数，12月因政策不确定性影响或有波动。若11月暂停期前未达成协议，美对华关税从30%提升，会再度引发中方对等反制，中美贸易额缩水或拖累年末出口增速有转负可能。

随着2025年内我国出口区域结构“美国降非美升”的明显优化，我国出口产品结构也有转型变化，2025年前8个月，纺织服装、家具、玩具等七大劳动密集型产品出口占比由2018年的19.2%下降至15.6%，且七大类产品中有五类8月出口同比增速为负，对出口的拉动率也为负值；同时，下半年的高技术产品出口增速及占比也边际下行，主要受发达经济体需求收缩及技术壁垒限制冲击；而机械、电子及电路等机电产品的出口额占比突破60%，体现了我国出口产品的优势韧性。四季度外贸虽面临外部需求不确定性，但凭借新能源、高端制造的竞争优势与非美市场的持续开拓，出口有望保持一定韧性不失速。预计四季度在外需总体承压及关税滞后影响下，出口累计增速或转负至-0.1%。

图 3：我国出口增速与全球制造业PMI（%）

图 4：2025年对美出口转负拖累PMI新出口订单

图 5：我国出口区域结构优化，对美占比大幅下降

图 6：不同结构产品出口占比（%）

02

地产寻底基建托底

制造业结构亮点对冲

1-8月份制造业投资同比增长5.1%，较上半年放缓1.0个百分点，当月增速三季度全面转负且降幅扩大，反内卷政策、出口需求下降以及内需疲弱等多因素对制造业投资形成拖累。行业结构上，1-8月，不同制造业行业投资增速较上半年均有放缓，其中有色冶炼、计算机通信及专用设备等制造业投资增速下滑幅度均超4.5个百分点。一方面，光伏、汽车、煤炭等行业积极响应“反内卷”政策号召，通过行业自律主动压降资本开支，短期对制造业投资增速形成拖累。另一方面，从领先性上看，2024年四季度的制造业利润总额同比转负，会拖累今年四季度的制造业投资；另外，前期外需提前透支我国制造业出口订单需求，出口依赖度高但三季度下滑幅度较小的纺织业、汽车和通用设备等制造业投资在四季度随出口承压或将还会有所回落。

而大规模设备更新政策作为2025年制造业投资的核心驱动力，下半年随政策边际减缓，设备工器具购置增速也有放缓，再叠加关税滞后反应带来的出口下行压力尚在、国内地产需求持续低迷以及部分行业破除内卷行动深化，将对四季度制造业投资构成下行压力。1-8月设备工器具购置投资增长14.4%，低于上半年2.9个百分点，对投资增长的拉动略有减弱，但贡献率依然有六成左右。1-7月制造业企业利润增速4.8%，其中部分新质生产力行业利润率企稳回升，算力芯片、工业机器人等板块带动计算机通信和高端装备等行业利润保持较高水平，“十五五”规划下，国内产业升级和国产替代供应链安全诉求为制造业投资又提供了中长期的持续性支撑。四季度在出口依然承压及利润增长压制，但新质生产力扩大资本开支形成部分对冲的背景下，预计制造业投资增长仍有小幅放缓，或在4.5%左右。

图 7：制造业利润、出口及制造业投资累计同比（%）

图 8：不同行业制造业累计同比变化（%）

图 9：设备工器具购置累计同比（%）

图 10：新质生产力相关行业投资利润增速

三季度，房地产投资降幅扩大，市场处于政策短期放松与市场长期矛盾的错配之下。1-8月，房地产开发投资同比降幅较二季度的-11.2%走阔至-12.9%，占固定资产投资比重进一步降至18.5%,而2023年和2024年占比分别为22%和19.5%，房地产投资下滑对整体投资的拖累作用也相应降低。三季度政策放松后，居民收入预期不稳和对房价下跌的担忧仍抑制入市意愿，房地产销售量价齐跌，1-8月商品房销售额同比降幅从-5.5%扩大至-7.3%，降幅大于商品房销售面积，四季度房价能否企稳仍值得关注。三季度是房企债务到期高峰，而8月部分房企清盘事件进一步加剧市场恐慌，金融机构对房企融资更趋谨慎。尽管政策放松融资环境，但“宽货币”难以传导至“宽信用”，房企实际融资规模仍同比下滑，导致施工、拿地等投资活动因资金短缺被迫收缩。三季度土地成交量仍较低迷，1-8月全国百城土地成交面积同比下降9%，上半年为-7.5%。而土地成交一般领先投资端2个季度左右，预计四季度新开工难有明显改善，进一步拖累房地产投资落地。

当前，房地产行业仍处于去库存周期，2025年专项债收储计划加速推进，四季度土地和存量房收储工作将继续以保障性住房建设为核心，推动房地产市场去库存和改善商品房的供求关系，但年内修复拉动空间不大。在楼市内生动力不足背景下，四季度预计房地产开发投资降幅收窄更多依然是依赖外力，如保交楼和城市更新等。一方面，中央与地方将进一步加大专项借款、并购贷款等工具的投放力度，推动“保交楼”逾期项目清零，施工和竣工面积降幅有望收窄。此外，8月18日国务院全体会议上，除提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”外，还明确“结合城市更新推进城中村和危旧房改造，多管齐下释放改善性需求”，四季度将进入项目集中开工期。结合2024年改造规模及拉动效应，预计2025年城市更新带动建安投资扩大将额外拉动房地产投资增速提升1.5个百分点。综合来看，在去库存的背景下，四季度新开工对房地产投资的拖累仍大，城市更新的持续推进对房地产投资形成一定支撑，四季度房地产投资跌幅或在-11.5%左右，真正企稳回升或推迟至2026年上半年。

图 11：房地产开发投资增速及对固投占比（%）

图 12：土地成交对地产新开工的领先性在2个季度

图 13：商品房和现房的销售累计同比（%）

图 14：房地产开发投资完成额主要分项增速（%）

政府债券支撑减弱、资金转化率低以及极端天气扰动是三季度基建投资低迷的三大拖累因素。三季度新增专项债平稳发行，截至9月中旬，全国地方政府新增专项债发行累计3.4万亿元，占全年目标的78%。按此进度，三季度末最多完成全年目标的88%。而近期财政部消息，9月底前基本完成全年新增专项债发行任务，9月和10月是后续剩余新增专项债发行的主要节点，预计9月发行节奏会再度提速。资金投向上，今年1-8月，新增专项债资金中，约28%投向市政和产业园区基础设施，18%用于交通基础设施，其中14%和12%分别用于土地储备和保障性安居工程，投向基建领域的占比有所降低不足50%。与此同时，2025年二季度开始建筑业新签合同额也转弱，政府资金转化为实际投资的效率有待提高。但9月12日，财政部对新增专项债强调“加快发行、加快使用”，意味着更多项目会提前开工、加快建设。年内基建投资仍需继续发挥托底作用，亟待新型政策性金融工具和财政增量政策形成补充，来推动四季度基建投资企稳回升。

1-8月水利领域投资同比转负至-0.2%，占基建投资比重较上半年下降至52.2%，成为拖累三季度基建增速的核心因素。今年下半年，“两重”项目建设将进一步提速，三大超级工程——雅鲁藏布江下游水电工程、川藏铁路雅林段、新藏铁路近乎同时发力，总投资规模接近2万亿。四季度雅江水电工程进入主体施工阶段，预计会扭转水利领域投资下滑的势头，对四季度基建投资会有较为明显的支撑。另外，四季度处于施工旺季，资金转化效率将显著提升。结合高频数据来看，沥青开工率和水泥发运量仍处于历史中低位，但环比均有所回升，基建领域正在释放边际改善的积极信号。随着夏季高温影响逐步散去，后续实物工作量转化会进入加速期。总体来看，四季度基建投资中水利投资从拖累项转为重要支撑，叠加财政资金与政策性工具合力，三大超级工程的实物工作量释放将成为核心拉动项，狭义基建增速有望实现从三季度2%触底到四季度回升至4%以上。

图 15：新增专项债发行进度（%）

图 16：全国建筑业新签合同额及基建投资增速（%）

图 17：基建投资及水利领域累计同比及占比（%）

图 18：石油沥青装置开工率边际回升

总体来看，四季度在出口承压、企业利润增长受限的背景下，固定资产投资结构上将呈现“基建发力对冲地产拖累、制造业结构性亮点凸显”的特征，预计整体增速触底回升至2%，主要由基建投资反弹与新质生产力驱动的制造业韧性共同支撑，政策支持力度与项目落地效率仍是关键变量。

03

消费补贴仍有支撑

旺季推动环比回升

2025年消费品以旧换新政策实施至2025年12月31日，下半年有1380亿元补贴资金下达，第三批专项资金690亿元在7月下达各地，为三季度注入消费动力，家电、通讯器材类等品类消费继续保持20%以上的较高增速，但资金规模边际放缓，消费增速较上半年小幅回落，预计三季度社零增长低于二季度在4.5%。预计第四批690亿元资金将于今年10月拨付，以旧换新政策对家电、通讯器材等品类的补贴仍在，且四季度属于传统消费旺季，预计年内将进一步释放替换需求，推动相关品类消费增长，预计四季度社零增速有望高于三季度，支撑社零整体增速。

但2025年二季度后人均可支配收入增长趋于平稳，收入和消费意愿改善动力不足，在一定程度制约四季度消费增长空间。9月16日，商务部等九部门联合发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，推出5方面19条具体措施，全方位激发服务消费潜力，为经济高质量发展提供新动能。当前服务消费与新型消费扩容，假日消费拉动作用增强，服务消费成为新亮点，文娱旅游带动效应显著。而消费信心恢复仍是关键挑战，需持续关注政策执行力度、收入增长及外部环境变化对消费信心的影响。总体来看，四季度居民收入中枢提升动力不强，消费难以大幅增长，而随着政策补贴拉动效果逐步退坡，服务业消费韧性有望凸显。若四季度消费品“以旧换新”资金使用完毕有补充增量资金出台，届时四季度社零增速有可能超过三季度接近5%。

图 19：不同类型消费品的累计同比增长率（%）

图 20：居民收入、消费增速及消费者信心指数（%）

图 21：政策补贴支撑年内家电消费表现

图 22：服务消费额增速仍高于整体社零

04

食品拖累边际减缓

政策驱动CPI逐步回正

三季度，我国CPI同比延续弱势运行，但核心CPI稳步回升，表面是食品拖累掩盖了内需修复的积极信号，实则是政策驱动内需修复与短期供给过剩的阶段性博弈，政策效果逐步显现但尚未完全传导至终端价格。结构上，食品与非食品项走势继续呈现“一收一缓”的差异化表现，非食品CPI受“反内卷”下工业消费品价格反弹及服务消费持续修复形成双轮驱动而保持稳定正增长；食品CPI仍处下降通道，贡献CPI负增的80%以上，核心矛盾在于生猪产能去化滞后与鲜菜、鲜果等夏季食品供给过剩。中秋、国庆假期将拉动鲜菜、鲜果等食品价格季节性反弹，预计9月CPI环比或上涨。食品分项中猪肉市场的供需矛盾尤为突出，受前期产能去化节奏偏慢影响，生猪供给持续过剩格局未改，市场供大于求压力显著，对猪价形成持续压制。政策对供给的收缩效应已显现，但需求端的传导仍需时间，整体三季度CPI同比仍将维持负区间-0.2%左右，略高于7-8月均值水平。

四季度，通胀将进入“食品拖累减弱、政策驱动内需回暖”的关键转折期，CPI有望逐步向正值靠拢。食品端，能繁母猪存栏变化领先生猪出栏约10-12个月，存栏量自二季度末开始环比下降，预计四季度生猪出栏量增速可能放缓，供给端压力较三季度边际减轻。加上四季度又为猪肉消费传统旺季，中秋、国庆、元旦及春节前备货需求集中释放，预计2025年四季度生猪价格大概率呈现震荡回升趋势，价格中枢较三季度上移，贡献CPI回升0.3个百分点。非食品端，商务部9月出台《扩大服务消费的若干政策措施》，聚焦银发旅游、健康消费、家政服务等领域，通过财政和金融工具刺激需求，有助于推动核心CPI有望进一步回升至1.1%，带动CPI同比回升0.2个百分点。叠加2024年四季度CPI基数较低，预计四季度CPI同比在政策加码与季节性需求共振下同比有望逐步向正值靠拢，年底或在0.3%左右。

图 23：核心CPI修复缓慢

图 24：下半年生猪价格将继续回落

05

商品底部有支撑

政策驱动结构行情

三季度，大宗商品市场在7月明显反弹，8-9月震荡为主，总体呈现企稳回升，核心驱动来自国内“反内卷”政策的供给收缩效应和政策维稳推动内需修复。四季度，国内经济延续内需渐进修复与外需持续承压的格局，政策层面以逆周期调节精准发力和结构性改革深化落地为主线。其中，国企改革提速与统一大市场建设推进，将加速部分行业低效产能出清与资源配置效率提升，为大宗商品市场注入结构性动能。整体来看，尽管降息周期带来的流动性宽松对商品价格形成支撑，但终端强需求缺失仍制约趋势性上涨空间，商品市场大概率呈现“政策驱动为主、供需错配为辅”的结构性行情。

从供给端看，当前国内工业产能利用率为74.0%，显著低于2016-2019年76%-77%的历史中位数水平，工业领域结构性产能过剩问题突出。传统高耗能行业与部分中下游制造业产能利用率持续偏低，部分化工子行业甚至不足70%。但“双碳”政策对新增产能的刚性约束、国企改革推动的低效产能退出，以及“反内卷”政策对盲目扩产的抑制，将共同推动传统行业供给收缩，如钢铁行业四季度计划淘汰落后产能1000万吨和化工品企业因PPI负增长主动减产，预计周期品价格将获得阶段性修复支撑。

需求端在外需面临关税扰动及缩量的背景下，内需更多呈现“新旧动能分化”特征。财政资金推动加速落地形成实物工作量，传统基建与制造业投资仍对内需修复有一定支撑作用；战略新兴行业产能利用率维持高位，支撑铜、铝等有色金属需求，叠加低库存效应，有色金属价格弹性显著。但房地产销售低迷仍拖累黑色系需求，阶段性反弹空间依赖政策力度。结合供需两端，贵金属受益于美联储降息预期与地缘风险，金融属性主导价格弹性；能源转型需求与低库存，成为有色金属主线；黑色金属受基建托底但房地产拖累犹存，反弹空间受限；原油价格中枢下移，能源化工整体承压，仅部分供给收缩品种存在结构性机会。配置上建议聚焦产能出清与需求修复共振领域，外需依赖型及地产后周期商品需保持谨慎。板块强弱排序：贵金属>有色金属>黑色金属>能源化工。

图 25：当前的国内工业产能利用率水平（%）

图 26：建筑需求处于下行周期制约钢价

图 27：原油需求不强制约油价

图 28：电子和新能源双核驱动有色需求

报告制作日期：2025年9月24日

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