优化产品结构去库存，板块修复估值区域龙头今世缘复苏

文丨文斯‍‍‍ 编辑丨张桔

国庆节、中秋节即将到来，白酒动销备受关注。在9月13日的茅台业绩说明会上，公司表示：“环比6、7月份，8月市场终端动销有所回暖；8月底以来至今终端动销环比增长显著，市场态势有望进一步向好。”同时也有研究机构表示，部分白酒开瓶率已有向好迹象，基本面底部区间已渐行渐近。

整体看历经长时间调整，白酒板块估值处于相对低位，安全边际较高，分红呈现持续提升态势。而类似今世缘（603369.SH）等一些二线白酒上市公司，也进行了主动调整，库存压力释放，轻装上阵。

白酒行业供需问题逐步缓解

国家统计局数据显示，今年1月份至6月份，规模以上白酒企业累计产量191.6万千升，同比下降5.8%。中国酒业协会调研显示，酒类生产企业和经销商的客户数、客单价、营业额和营业利润的减少比例较高。从A股上市白酒企业公布的2025年上半年业绩看，行业表现分化。其中，一线龙头如贵州茅台上半年业绩稳健增长，区域龙头如今世缘等凭借省内基本面也表现相对稳健。

2025年二季度高端、次高端、区域白酒营收分别同比+3%/-5%/-27%，净利分别同比+1%/-19%/-42%，整体行业去库存加速（见图1）。国泰海通的研究表明，以茅台为首的高端白酒业绩总体稳定，二线次高端白酒去库节奏相对领先，头部与二三线品牌报表分化更为明显。存量竞争环境中行业份额逻辑持续演绎，酒企选择拥抱产品创新、渠道变革以寻求增量，部分高端酒通过持续平衡渠道以维系收入增长。

图1：白酒板块单季归母净利润及同比增速

资料来源：光大证券

中秋、国庆临近，酒企旺季动销逐步开启。据茅台官方数据，随着传统双节临近，8月环比6、7 月份，市场终端动销有所回暖，8月底以来至今终端动销环比增长显著，市场态势有望进一步向好。同时在9月12日的半年度业绩说明会上，针对增速问题茅台回应“将始终秉持长期主义，以市场为中心，以消费者为中心，坚持以自身的确定性应对各种不确定性，致力于推动高质量可持续发展”，基于公司的理性表态及动销好转趋势，公司方预计供需矛盾将逐步缓解，有望对批价形成支撑。

国泰海通认为，随着以贵州茅台、五粮液等为代表的白酒龙头业绩边际降速，2025年三季度板块报表或将进一步调整，参考2014年股价触底回升的过程来看，报表底部和批价底部均对股价、估值有支撑作用。

9月14日，开源证券也表示，部分酒企也有反馈8月终端开瓶率有向好迹象，白酒基本面底部已经渐行渐近。随着时间推移，预计禁酒令纠偏不会持续太久，并且国家大型基建项目的落地将带动经济活跃度提升，后续白酒基本面大概率呈现平稳向上的态势。除了加速出清释放风险，酒厂也在推出新品以适应新时代发展，比如五粮液推出29度“一见倾心”低度酒获取年轻客群，珍酒推出新品大珍，酒鬼酒推联名产品“自由爱”等。

后续建议白酒关注范围可扩散至三条线：一是全国化次高端回补，如舍得酒业、山西汾酒等；二是区域龙头，如古井贡酒、今世缘等；三是高端酒的估值修复并考虑股息率优势等方面，例如泸州老窖、贵州茅台等。当前药食同源市场有显著增长态势，发酵类药食同源产品成为潜力赛道，推动行业向“传统+科技”融合转型。消费者需求转向“真材实料、科学配方、道地原料”，且“发酵技术”“精准制肽”等科技手段加速应用，行业正从粗放增长向精细化、科技化升级，具备技术、原料、品牌优势的企业将成龙头。

截至9月17日收盘，A股21家白酒上市公司总市值合计为3.32万亿元，相较于今年年初的3.43万亿元下降3.2%，其中16只白酒股市值出现下滑。在21家酒企中，有18家酒企的市盈率在40倍以内，贵州茅台和五粮液的市盈率分别为21倍和15倍。相较于其他板块，白酒板块当前处在低估值状态。

今世缘主动调整

卖方研报看好公司未来

作为区域品牌龙头，今世缘正在主动调整、释放压力，轻装上阵。今世缘半年报指出，在白酒行业品牌集中度提升、渠道变革加速的背景下，公司聚焦市场突破，筑牢发展基础。省内核心市场基础稳固，省外市场布局持续深化。

半年报显示，“缘文化”是今世缘天然优势、魅力之源，体现最深厚的文化软实力。公司坚定不移以“缘”为核心，以酒结缘，以缘兴酒，持之以恒塑造品牌精神，打造更有温度、更具高度、更显特色的缘文化品牌。

公司现拥有“国缘”“今世缘”“高沟”三个著名品牌。国缘品牌定位“中国新一代高端白酒”，坚持“与大事结缘，同成功相伴，为英雄干杯”传播方略，唱响“成大事必有缘”的品牌宣言，凸显品牌高度；开创国缘V9清雅酱香新品类，成为清雅酱香型白酒团体标准制定者。今世缘品牌以“这一生今世缘”为品牌主张，弘扬“今世有缘相伴永远”品牌理念，致力于打造中国最有温度的文化名酒。“高沟”是中华老字号，秉持“人生起伏挥洒自如”品牌主张，通过推广“高线光瓶酒”高沟标样系列产品开启复兴新征程。

公司2025年上半年销售毛利率达74.54%，位列行业第7位，核心驱动力来自特A+类产品（300元以上）64.88%的营收占比，其中，国缘四开等大单品在江苏商务消费市场占据优势地位。从销售区域看，今世缘在区域市场布局方面显示出积极变化。上半年，省内市场实现营收63.21亿元，占总营收的90.95%，江苏省内市场仍占主导地位，南京大区和淮安大区合计贡献30.47亿元，核心市场优势明显。省外市场不断突围，聚焦重点板块，聚焦资源，有步骤、有重点周边化拓展，省外实现营收6.28亿元，同比增长4.84%，占总营收的9.03%，营收及占有率展现出较好增长势头。

图2：今世缘省内和省外业务占比

资料来源：同花顺

中邮证券表示，二季度公司四开及以上产品（尤其是V系）受影响最大，对开、单开及淡雅系列受影响较小。省外市场受政策影响程度好于省内。公司省外战略聚焦于江苏周边核心市场（如安徽、山东、上海、浙江）。浙江无本土强势白酒品牌，公司将重点提升产品竞争力。上海、浙江市场民间消费占比较高，V系产品表现较好。公司将坚持深耕已聚焦的重点市场。展望下半年，政策影响将逐步减轻，公司在报表和动销端均进入低基数，业绩同比情况有望环比改善，预计公司业绩端最差时点已过。

而通过财报可以看出，即使今世缘在调整期仍能保证员工薪酬提升，这有助于提升员工积极性及组织稳定。

此外，统计卖方机构对于今世缘二季度的解读，观点大体相同，对公司的主动调整都给予了正面评价，且看好公司未来的发展。

图3：部分机构对于今世缘半年报的点评

资料来源：Wind

（文中提及个股仅为举例分享，不作买卖建议。）