麦科田赴港上市：2名前迈瑞“营销总”的并购盛宴？

作者：繁晟

1943年，在前往战场的火车上，英国著名麻醉专家Robert Macintosh爵士正思考如何培训军医快速气管插管，并将“误伤”降至最低时，偶然间通过观察火车轮子的联动杆，获得了喉镜改进的灵感。

回到牛津大学后，Macintosh根据联动杆的原理设计了弯型喉镜片（Macintosh Blade），从而简化了插管流程，降低了对患者的伤害，提高了成功率。这一发明也极大促进了现代麻醉学及耳鼻喉学科的发展。

也是这一年，英国老牌麻醉和呼吸医疗设备制造商Penlon的前身朗沃斯科学仪器有限公司在牛津大学成立，而其创立初期的核心产品之一，就是革命性的Macintosh喉镜。

如今，拥有82年历史的Penlon将跟随它的新主人——深圳麦科田医疗技术股份有限公司（以下简称“麦科田”）二度闯关资本市场，计划登陆港交所主板，拟募资用于产品研发、优化整合产品线、扩大产能、建设营销网络、战略投资和并购、补充流动资金等。

然而，这家依靠持续并购实现医疗器械版图扩张的新晋“独角兽”，正面临着扭亏后如何提升主营业务盈利水平，巨额商誉如何避免减值风险，如何降低过度依赖经销商风险，以及如何进一步建立健全内控制度等诸多问题。

亏损不止并购不停

麦科田前身玉升医疗成立于2011年，创始人为李冬岑及钱云周。创立初期，该公司主要从事输液及注射设备生产及销售，并于2年后更名为深圳麦科田生物医疗技术有限公司。

2014年至2015年，麦科田股权结构“面目全非”，原股东清仓离场，接盘方为迈瑞医疗（300760.SZ）前营销副总裁、首席运营官、首席财务官LIU JIE及其妻子李辉，迈瑞医疗前营销副总裁、战略发展部高级副总裁钟要齐。

2016年至2017年，麦科田相继完成A轮、B轮融资，引入中小企业基金、深创投、高瓴资本等战略投资者，并在资本助力下开启“迈瑞式”外延并购。2017年末，该公司斥资3550万元入主润普生物，涉足临床检验与输血检测领域。

2019年，麦科田通过C轮融资引入红土医疗。次年，该公司以5172万元入主生科原，扩张体外诊断业务，同时完成股改更名为现名，并启动A股上市辅导。

2021年至2023年，经历多轮融资、股权转让及股份互换后，麦科田投后估值从A轮融资的3.2亿元蹿升至82.45亿元，累计融资超过20亿元。期间，该公司分别以1.60亿元现金代价及17亿元交易对价，相继将Penlon、唯德康医疗（内窥镜）收入囊中。

随着持续的外延式并购扩张，麦科田迅速成长为一家全球医疗解决方案提供商，产品涵盖生命支持、微创介入和体外诊断三大领域，并已商业化超过50种生命支持产品、80种微创介入产品及210种体外诊断产品。

受益于此，麦科田在中国输注工作站市场、肠内营养泵市场、全自动血栓弹力图市场的占有率均位列第一，其产品覆盖140余个国家及地区，并在国内累计服务逾6000家医院……

然而，在激进并购期间，诸多“荣誉”加持的“小迈瑞”却深陷亏损困境。

招股书显示，2022年至2024年，麦科田实现营收分别为9.17亿元、13.13亿元、13.99亿元，复合年增长率为23.52%；实现净亏损分别为2.26亿元、0.65亿元、0.97亿元，累计净亏损达3.88亿元。

成也并购困也并购？

IPO参考了解到，麦科田业绩整体呈回暖趋势主要依靠“外援”子公司助力，其中Penlon和唯德康的营收贡献占比超过九成。而溢价式并购也为麦科田带来高达9.08亿元的巨额商誉。

对此，麦科田在招股书中表示，商誉反映了交易对价相较于被收购公司净资产公允价值的溢价，该公司无法保证标的公司业绩达预期，亦无法保证未来不会发生商誉减值亏损，任何商誉的重大减值均可能对业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响。

值得注意的是，2021年，唯德康曾是“消化药一哥”奥赛康的收购目标，当时交易价格拟定为8.34亿元，交易标的为唯德康60%股权。双方初步协议签订后，因唯德康业绩下滑引发监管质疑，重组方案最终于同年10月被证监会否决。

2022年4月，在奥赛康准备继续推进重组时，麦科田以17亿元报价拟全资收购唯德康，并成功“截胡”。而唯德康的估值也较奥赛康出价对应的估值提升逾两成。

麦科田扭亏背后成色欠佳

2025年上半年，凭借生命支持（肠内营养泵、Penlon）、微创介入（内窥镜、唯德康）两大核心板块的业绩增长，麦科田实现营收7.87亿元，同比增长15.41%；实现净利润0.41亿元，首次扭亏。

然而，历经长达5年的等待，麦科田却始终未能向A股市场迈出实质性一步，并于2025年7月结束第十九期IPO辅导后，转战港交所。

一位不愿具名的业内人士对此分析称，一方面，过度依赖并购推动业绩增长，导致麦科田在并表效应褪色后，营收增速放缓趋势凸显。同时，尽管该公司被称为“小迈瑞”，但相比之下，其自研方面的内生性业绩贡献占比较低，且目前仍需大量资本推进版图扩张，较迈瑞医疗的“自研+并购”双轮驱动模式还有一定差距。

另一方面，麦科田实现扭亏并非主要来自其主营业务贡献，整体成长性欠佳。具体来看，2025年上半年，该公司其他收入及收益同比增长37.26%；行政开支、研发开支、其他开支合计同比缩减0.27亿元；融资成本和资产减值同比分别下滑41.59%、77.31%。而该公司累计净亏损仍高达10亿元。

此外，麦科田销售模式主要以经销商为主，并存在经销商大量流失风险。招股书显示，在收购Penlon和唯德康后，其经销商数量从2022年的2895家增加至2024年的3694家，但不活跃经销商数量从2022年的753家增加至2025年上半年的1661家，远高于活跃经销商数量增速。

对此，麦科田在招股书中表示，由于该公司主要依赖经销商销售产品及其在医院招标程序中的作用，若经销商减少、延迟或取消订单，可能导致该公司收入或增长的可持续性出现重大波动或下降，从而对其业务、财务状况及经营业绩造成重大负面影响。

IPO参考注意到，麦科田还存在内控问题。华泰证券在最后一期辅导报告中指出，麦科田仍需进一步建立健全内部控制制度，并保证能够有效得到执行。辅导小组及各中介机构后续将根据前期梳理结果，辅导该公司进一步完善整体内控制度的建设，并形成有效的财务、投资以及内部约束和激励制度，提升治理水平，保证实行规范化运作程序。

据了解，2024年7月，因生产质量管理体系不完全符合《医疗器械生产质量管理规范》的相关规定，麦科田子公司生科原被广东省药品监督管理局采取行政措施，并被要求停产整改，直至2024年11月才恢复生产。此外，麦科田还曾存在注射泵抽检不合格、产品召回，以及违法从事医疗器械生产、经营等情形。

再将时间拉回至1943年，当时的Robert Macintosh爵士肯定不会想到，凭借他发明的喉镜成长起来的Penlon，如今会被中国医疗行业的“独角兽”收购，并成为后者实现扭亏的“主力外援”及登陆资本市场的重要筹码。

也是这一年，“我们现在没有外援，假定将来有了外援，也还是要以自力更生为主”的名言流传至今。