现房和土地收储，还没真正发力

引言

2024 年 5 月，3000 亿元保障性住房再贷款落地，剑指现房去库存与保障房供给；2025 年，土地储备专项债重启，规模预计 2500-3000 亿元，试图盘活存量土地、缓解房企压力。这一系列地产收储政策，被视为衔接 “去库存” 与 “保民生”、稳定土地市场的关键抓手。

然而站在 2025 年 9 月回望，政策落地呈现出明显的 “温差”：保障房再贷款使用率不高，现房待售面积同比仍然上升；土地储备专项债虽投放亮眼，却高度集中于财政强省，三四线城市土地市场依旧低迷。

为何初衷良好的政策未能完全达效？现房收储的定价矛盾、土地收储的地方化债压力，又该如何破解？超长期特别国债、PSL 等工具能否成为后续增量政策的突破口？本期我们聚焦地产收储政策，拆解效果、剖析症结、展望未来，为理解当前地产调控逻辑提供视角。

风险提示：货币政策宽松不及预期、房价下跌超预期、居民收入增速修复不及预期。

问答实录

①丨当前地产收储政策的推进效果究竟如何？

-　从资金投放和行业景气度两个维度看

主持人：

　　从政策的效果看，收储土地和收储存量商品房的政策，是否取得了预想的效果？我们应该如何评估政策效果

2024年5月17日的国务院政策吹风会宣布，央行将设立3000亿元保障性住房再贷款，核心是支持地方国企以合理价格收购已建成未出售商品房（现房），用作配售或配租型保障房。

该再贷款利率1.75%，期限1年可展期4次，将带动银行贷款5000亿元，通过市场化方式去库存、增供给。

2025年，自然资源部与财政部联合发文重启土地储备专项债，承接2024年10月政策导向，规模预计2500-3000亿元。资金优先收储企业闲置住宅及商服用地，用于土地整理等前期开发，以土地出让收入偿还。此举盘活存量土地，缓解房企资金压力，助力稳定土地市场供需。

站在2025年9月的节点上，现房和土地收储的效果如何？接下来我们将从资金投放效率、行业景气度变化两个维度分析收储政策效果。

1 丨 资金投放 效率：土地储备专项债投放好于保障房收储再贷款

保障房再贷款：实际投放金额少

截至 2024 年 9 月，3000亿元保障房再贷款额度仅实际投放 162 亿元，使用率约 5%，政策效能未充分释放。

我们参考其他地产类再贷款的投放，包括保交楼再贷款和房企纾困再贷款，实际使用额度均在250亿以下，对本身再贷款总额度使用率低。

图：截至2024年9月，各类地产再贷款使用额度情况（单位：亿元）

数据来源：Wind，方正证券研究所

土地储备专项债投放更多，但是区域较为局限

2025年上半年土地储备专项债发行规模超1700亿元，二季度后呈加速态势（4-6月分别发行190.38亿、483.12亿、699.38亿），整体表现亮眼。

但发行省份高度集中，上半年已发行的上海（462.48亿）、浙江（246.30亿）、广东（322.77亿）等省市均为“专项债自主发行审核”试点地区（含北京、江苏、福建等），且清一色是财政实力与GDP排名靠前的省份——从2024年GDP数据看，广东（14.16万亿）、江苏（13.7万亿）、浙江（9.01万亿）等试点省份经济总量稳居全国前十，财政资金调度能力较强。

非试点省份因审核流程限制暂未发行，导致区域覆盖存在明显局限。

图：2025年上半年土地储备专项债发行分布

数据来源：Wind，方正证券研究所

图：专项债自主审核省份2024年GDP增量与增速

数据来源：Wind，方正证券研究所

2 丨 资金投放 效率：土地储备专项债投放好于保障房收储再贷款

3000亿元额度的保障房再贷款，本意是推动现房去库存，并推进保障房工程建设，满足民生需求。在2024年5月之后，地产的新开工面积仍然在持续下行，供给端不景气。今年1-7月，商品房新开工面积同比下降19.4%。

然而，在新开工疲软，供给下行的背景下，现房收储政策效果仍然没有得到充分发挥。统计局口径下的“待售面积”（已完工未出售现房）在2024年同比上升10.6%，在2025年1-7月仍然同比上升3.4%。

图：地产新开工面积和待售面积同比增速情况

数据来源：Wind，方正证券研究所

从整体现房去化周期来看，保障房专项债等一系列现房收储举动，并没有明显缓解当下的现房库存压力。截止到2024年，中国待售的商品房现房面积达到7.53亿平方米，去化周期超过2.5年。

图：现房待售面积（万平方米）、年度销售（万平方米）和去化周期（年）

数据来源：Wind，方正证券研究所

土地收储并未大幅提升土地市场景气

土地收储专项债虽在一定程度上带动了核心城市土地市场热度，但并未大幅提升整体景气度。

从中指研究院数据看，2025 年 1 - 6 月 300 城土地成交金额同比上升 27.5%，但成交面积同比仍下降 5.5%，市场呈现 “量缩价涨”特征。

拿地资金进一步向一线城市集中，一线城市成交面积同比增长 20.9%、成交金额同比飙升 49.5%，而三四线城市成交面积同比下降 14.3%、成交金额同比下滑 2.7%，弱财政区域土地出让持续性问题未得到根本解决。

这种分化背后，是专项债资源更多流向财政与 GDP 基础较好的省份及核心城市，广大三四线城市因自身财政承载力弱、库存压力大，土地市场仍陷低迷，反映出当前政策对区域土地市场的拉动作用存在明显局限。

图：2025年上半年不同能级城市土地成交情况

数据来源：中指研究院，方正证券研究所

②丨地产收储的核心症结在哪里？

-　定价矛盾与资金循环

主持人：

　　那过往收储政策的效果一般，原因是什么？制约地产收储政策推进的核心症结是什么？

1 丨现房收储征集：定价的矛盾与资金循环

现房收储中的定价矛盾本质上是收储方、被收储方与商业银行的利益诉求错配，需从三方视角深度剖析：

图 ：现房收储过程中收储定价思路的不同模式与冲突

数据来源：Wind，方正证券研究所

收储方（地方国企）面临 “长期收益” 与 “短期可行性” 的权衡。若采取深度折扣价（如图左），虽能提升后续保障房回报率（尤其是配售型保障房溢价空间）、增强对房价下跌的抵抗力，但标的筛选难度极大 —— 房企往往因五至六折的低价拒绝出售，且开发贷本金覆盖弱会加剧银行疑虑；若转向接近市场价，虽能降低标的沟通难度，但收储后保障房收益率难以覆盖贷款利息，且对房价下跌抵抗力弱，国有资产保值压力剧增。

被收储方（房企）陷入 “资金回笼” 与 “债务覆盖” 的矛盾。民营房企渴望以接近市场价出售（如参考本地国企八五折案例），否则五至六折的深度折扣会导致回笼资金无法覆盖债务；而地方国企托底项目（如城投平台房源）因需维持资产估值，收储价普遍较高，客观存在的“国企 - 民企价差” 进一步激化了定价分歧。

商业银行则需平衡 “开发贷安全” 与 “收储贷收益”。若收储价深度折扣，房企开发贷本金覆盖弱（甚至形成不良），银行对收储贷款的风险偏好骤降；若收储价接近市场，虽开发贷回收有保障，但收储贷款利息（如 1.75% 再贷款）难以覆盖保障房运营成本，银行需依赖财政贴息或资产重估才能平衡风险。

三者矛盾的核心在于：深度折扣虽契合保障房长期可持续性，却突破房企与银行的风险容忍度；市场价虽短期易落地，却牺牲了收储方的财务可行性。

破解之道需政策端（如专项债定价自主权）与市场端（如多元业态收储）协同，在定价折补中寻找三方利益平衡点。

在理想的模式中，整个收储过程，商业银行理想的模式是构建 “低成本资金支撑 + 全流程闭环管理”的体系：一方面，依托央行 3000 亿低成本再贷款（1.75% 利率、覆盖贷款本金 100%、1 年期可展期 4 年），向地方国资主体发放收储贷款，以较低成本提供收储资金；另一方面，对房企“白名单”项目投放开发贷，助力项目完工，为收储提供合格标的。

后续，地方国资用收储贷款收购完工项目并转化为保障房，通过保障房租金或配售收入偿还收储贷款本息；同时，房企以地方国资的收购回款，归还商业银行的开发贷本金及利息。

如此，商业银行既借助央行政策降低资金成本与风险，又通过 “开发贷投放 —项目完工 —收储收购 —保障房运营回款—贷款偿还”的闭环，实现两类贷款的风险可控与资金有序周转，保障信贷业务的安全与收益。

图 ：理想状态的商业银行参与收储模式

数据来源：方正证券研究所整理

2 丨 土地收储的症结：地方化债压力与中央杠杆谨慎

图 ：2016年至今，中央、地方政府杠杆率和土地财政变化（单位：%）

数据来源：Wind，方正证券研究所

当前土地收储推进的难点，本质上是中央与地方财政对收储过程中加杠杆行为的分配。

从地方层面看，双重压力让多数省份陷入 “想推不敢推” 的困境。

一方面，地方化债任务艰巨，截至 2024 年底，多地仍处于隐性债务化解的关键期，土地收储涉及的拆迁补偿、前期整理等需大量短期资金投入，若新增支出，可能打乱化债节奏，甚至引发债务风险；另一方面，地方政府杠杆率攀升较快，部分省份债务率已接近或超出警戒线，土地收储即便依赖专项债，也需配套一定比例自有资金，这会进一步推高杠杆水平，与地方财政 “降风险” 的核心目标相悖。

因此，实际能有效推动土地收储的，多是财政压力小、财源广泛的省份 —— 这类地区经济基础扎实，税收、产业收益等自有财力充足，无需过度依赖债务支撑收储；同时，它们多为 “专项债自主发行审核” 试点，能灵活调整专项债发行节奏与用途，减少审批流程耗时，快速匹配收储资金需求。以长三角、珠三角部分省份为例，2025 年上半年土地储备专项债发行规模占全国超 60%，正是依托这一优势。

而中央财政的态度强化了分化。中央始终对地方杠杆率保持谨慎，截止到2025年6月，中央政府杠杆率维持在27.6%，而地方政府杠杆率升至37.8%

所以从土地储备专项债看，既要通过土地收储盘活存量土地、保障民生用地，又要严防地方借收储变相加杠杆。从政策设计来看，专项债发行需严格对接项目收益，且对地方债务率有明确红线，这让财政弱、杠杆高的省份难以突破约束，最终形成 “强财政省份领跑、弱财政省份停滞” 的土地收储推进格局。

③丨地产收储政策后续有哪些增量预期？

-　超长期特别国债、国开行专项借款

主持人：

　　那面对当前收储政策的效果有限，政策传导存在症结的情况下，后续收储有哪些增量预期？政策工具箱还有哪些空间？

1丨超长期特别国债参与收储的预判

今年7月10日，国家发改委城市和小城镇改革发展中心在会议中提出，后续“允许人口流入城市利用超长期特别国债、地方政府专项债等资金，加大闲置存量土地回收和存量商品房收购力度，持续扩大农业转移人口保障性住房供给”。

这一政策如果能够得到落实，超长期特别国债能在土地、现房收储中发挥重大作用。这是中央赋能地方，优化事权执行。中央通过国债资金注入，解决地方“无钱收储”的堵点，但事权仍归属地方。例如：土地收储，地方负责地块选择、定价、债权债务处理。现房收储，地方制定房源标准（如面积、区位）及后续保障房分配。

当然，后续如果超长期特别国债参与现房、土地收储政策落地，我们也不能认为这是中央直接操作收储，而应该看到这背后“央地协同”的本质。

首先，财权事权基本匹配方面，国债资金支持地方事权，符合分税制“共担事权”原则，且通过长周期、低成本资金优化了地方执行力。

后续落地的核心在地方效能。政策成败取决于地方能否避免“债务循环依赖”，真正推动土地开发与保障房转化。

一些市场误读需矫正，中央角色是“资金赋能者”而非“操作者”，地产利好实质是流动性注入下的库存去化提速，但长期仍赖地方经济基本面修复。

对于具体“超长期国债下场收储”、“中央财政下场收储”与过往纯专项债模式，我们做了一些对比，具体详见下表。

表： 超长期特别国债收储与地方政府专项债收储的区别

数据来源：方正证券研究所整理

2丨潜在央行金融支持与国开行专项借款的参与

回顾2014-2018年，央行通过抵押补充贷款（PSL）向国家开发银行提供长期低成本资金，国开行同步发放棚改专项借款，支撑棚改货币化安置大规模推进，不仅高效化解了当时积压的地产库存，更直接提振了房地产市场景气度，成为行业企稳回升的关键力量。

如今，为更高效推动土地收储与现房收储，有必要延续并创新这一政策逻辑：积极推动国开行专项债券参与收储，同时联动PSL工具，引导央行突破单一再贷款模式、丰富政策工具箱。

国开行专项借款依托国家信用，融资成本低且规模灵活，突破地方债务限额约束，精准匹配收储长周期资金需求，为收储注入增量资金；PSL可向商业银行提供长期低成本资金，国开行借助PSL获得稳定资金后，通过专项借款投向收储项目，既缓解地方财政压力，又让资金期限、成本与项目回报周期更适配。

这种“国开行专项借款+PSL+多元央行工具”的组合，既传承棚改时期的成功经验，又通过工具创新引导金融资源流向收储领域，助力房地产市场平稳发展。

图 ：过往PSL投放与存量规模情况（单位：亿元）

数据来源：Wind，嵩山论市

1-8月地产供给、需求数据下行，行情景气度仍待修复。过往的存量商品房、闲置土地收储效果迟迟没有得到释放，市场也基于此展开了对增量政策的预期。

后续潜在央行支持、国开行专项借款，以及推动人口净流入区域使用超长期特别国债进行土地、现房收储，都是当前政策工具中潜在的增量手段。

风险提示：货币政策宽松不及预期、房价下跌超预期、居民收入增速修复不及预期。

本文来自方正证券研究所于2025年9月14日发布的报告《研判地产增量政策：收储》。 来源：嵩山论市。

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