市场低估了美股盈利走高的可能性？大摩：明年将有“通胀容忍度更高”的美联储

摩根士丹利策略师认为，市场可能严重低估了美股盈利增长的前景。

据追风交易台，该投行最新策略报告指出，积极的经营杠杆、不断下降的薪酬成本以及被压抑的需求正推动每股收益修正转向积极，表明一些人担心的经济衰退已经过去。当前的关键问题是，美联储是否能足够快地转变政策立场，满足市场对新一轮牛市延续的预期和需要。

大摩表示，滚动性衰退（部分行业衰退而整体经济仍维持正增长）已结束，美国经济正过渡到早期周期背景，预计盈利增长将强于预期。收益修正广度的历史性重新加速（3个月变化基础上达到+35%，仅在衰退后的早期周期背景下出现）证实了这一转变。

该投行认为，关键投资逻辑在于：美联储在2026年对通胀表现出更高容忍度，同时继续降息，这种“高温运行”策略将推动收入和盈利增长远超市场预期。

报告强调，股票收益与实际收益率之间的滚动相关性已深度转为负值，表明股市希望降息推动收益率曲线下行。投资者应关注债券波动性和SOFR与联邦基金利率之间的利差，作为潜在股市调整的早期警示信号。

滚动衰退已结束，收益修正显示复苏信号

摩根士丹利维持其核心观点，即疲弱的宏观和盈利数据已成过去，滚动性衰退已结束。

该行指出多项关键指标证实向早期周期背景转变：

1、盈利修正广度出现历史性重新加速，3个月变化基础上达到+35%，这种情况仅在衰退后的早期周期背景下出现。盈利修正广度的拐点以及费城联储调查的近期强势，都指向ISM制造业PMI的上行空间。
2、积极经营杠杆的回归正推动该行非PMI盈利模型急剧上升。罗素3000指数成分股的中位数每股收益增长在经历长期负增长或停滞后转为正值，目前达到+6%。股票与通胀预期的相关性显著为正，这是典型的早期周期特征。
3、周期性股票相对防御性股票的比率较4月低点上涨约50%，打破了始于2024年4月的下跌趋势，市场内部结构清楚地发出了前方更好增长背景的信号。

摩根士丹利认为，典型早期周期设置的主要变量包括经营费用（特别是薪酬）普遍放缓、被压抑需求以及美联储降息。尽管本轮周期因后疫情经济性质和通胀回归而颇为独特，但目前确实具备了这些变量的要素。

薪酬费用或薪酬增长的放缓至关重要，因为这是普通公司成本结构的主要组成部分。因此，成本结构更加精简导致早期周期背景下出现积极的经营杠杆。本轮周期的独特之处在于，薪酬增长的二阶导数下降并未伴随失业率的非线性上升。

相反，薪酬增长放缓是伴随着过去几年其他劳动力市场指标的持续但更为渐进的疲软而发生的，包括美国商会就业充足/难找工作利差、临时招聘、职位空缺和劳动力流动调查(JOLTS)、密歇根大学劳动力市场情绪等。

薪酬增长二阶导数的下降始于2023年，现在与之前的衰退期/早期周期转换相当，为2026年积极经营杠杆全面回归奠定了基础。

此外，大摩表示，被压抑的需求在过去3-4年增长乏力的经济/市场领域越来越明显，包括房地产、短周期工业品、消费品、交通运输和大宗商品等。美联储在9月FOMC会议上降息25个基点的决定，也为早期周期设置提供了利率下调这一关键要素。

2026年美联储将提高通胀容忍度

随着进入第四季度，市场焦点可能从美联储反应函数的紧张关系转向2026年美联储对更顽固通胀更加宽容的预期。这一点至关重要，因为通胀往往与收入增长密切相关。

大摩指出，近期收入增长疲软的原因之一正是通胀/定价能力的下降。如果美国经济在明年转向复苏，同时美联储降息，美股企业收入和盈利增长可能远超预期。

关键在于美联储将在周期性冲动中降息，这是典型的早期周期特征——美联储通常关注滞后的劳动力市场数据疲软，而股市则关注盈利修正/定价能力的未来改善。

数据显示，生产者价格指数与标普500销售增长存在密切相关性，PPI领先4个月。这表明，如果通胀重新抬头但美联储保持宽松立场，企业盈利将获得显著推动。

历史上，小盘股只有在美联储领先于曲线时（定义为联邦基金利率低于2年期美国国债收益率）才会在衰退后持续跑赢大盘。目前仍差65个基点才能实现这一目标。小盘股还倾向于在其相对收益修正广度强劲时跑赢大盘，但这种情况尚未出现。