谁能拿下民营文旅公募REITs的“首单”？

基础设施REITs的政策东风，正持续吹向文化旅游领域。

9月12日，国家发改委办公厅印发《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化申报推荐工作的通知》（发改办投资〔2025〕782号，以下简称“782号文”）明确要求：积极研究探索文化旅游、养老设施等尚无推荐发行案例的新资产类型项目的发行路径，加大力度协调解决难点堵点问题，帮助项目尽快满足发行条件。

特别是，发改委2024年的1014号文，将自然文化遗产、国家5A级和4A级旅游景区项目纳入申报范围，并明确在景区规划范围内、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的配套旅游酒店可纳入项目底层资产。

1014号文突破了2021年试点阶段仅限5A级景区的限制，扩展至4A级旅游景区，将可申报景区数量从300余家大幅扩展至4500余家，为文旅行业通过REITs盘活存量资产打开了政策窗口。

782号文与1014号文一脉相承，却又在细节处实现了关键突破，特别是进一步强调要“积极推动新资产类型项目推荐发行”，并将文化旅游明确列为重点支持领域。

在支持机制上，782号文最突出的变化是“积极支持民间投资项目发行上市”，要求省级发改委建立“专项协调服务机制”，实行“靠前服务、主动协调、申报单列”，这无疑为解决民营企业在权属梳理、合规手续等方面的短板打开了通道，为民间资本参与的文旅REITs项目扫清障碍。

多方试水，首单仍“难产”

政策红利刺激下，多地文旅项目开始积极尝试。

目前，已有超过20个景区启动REITs筹备工作。

早在2022年6月，重庆武隆喀斯特5A级景区基础设施公募REITs公布中标服务机构，成为最早披露筹备文旅公募REITs项目的景区。

华山景区被认为最有望拔得头筹。渭南市政府不仅在2025年政府工作报告中明确提出“力争华山景区公募REITs年内发行”，更在国资委部门预算中予以明确支持。

冰雪旅游资产也成为新一轮关注焦点。中国龙江森林工业集团完成雪乡景区公募REITs发行服务机构招标，计划以4A级冰雪景区为基础资产进军REITs市场。张家口依托冬奥场馆资产、丽江利用玉龙雪山“雪山+冰雪”复合资源，也在积极推进相关筹备工作。

然而，文旅公募REITs看似火热筹备的背后，是至今仍缺“首单”的尴尬现实。尽管政策层面已经酝酿多年，从2021年试点到2024年扩容，再到2025年进一步鼓励，但文化旅游基础设施公募REITs仍然未能实现零的突破，与其他基础设施领域已发行60多只REITs形成鲜明对比。

文旅REITs落地难在哪？

文旅REITs难产，背后是政策鼓励与市场现实间的多重障碍。

首要问题是收益权的合规性。根据《风景名胜区条例》，景区门票收入实行收支两条线管理，必须专款专用，用于景区保护管理，不得作为企业收入直接融资。这意味着即使政策允许景区申报REITs，风景名胜区门票收入这一核心现金流来源也无法直接证券化。实践中，华山ABS通过“综合服务费”模式创新性地解决了这一问题，但这种模式能否得到REITs监管机构的认可仍需验证。

资产权属问题同样棘手。景区内自然资源多属国家所有，企业仅拥有经营权，且这些资源往往涉及生态保护红线、文物保护等多重限制。特别是世界遗产、自然保护区等品牌价值最高的景区，其开发经营受到的政策限制也最为严格，形成了品牌价值越高，证券化难度越大的悖论。

季节性波动则是文旅资产的天然短板。特别是冰雪类项目，如雪乡景区雪期收入占比超全年80%，这种明显的季节性特征，与REITs要求的“稳定现金流”存在本质矛盾。如何通过产品设计平滑现金流，成为必须解决的技术难题。

多头监管更是现实阻碍。高质量景区管理，往往涉及文旅、文物、林业、水利、宗教、自然资源等多个部门，各部门管理要求和政策取向不尽相同，协调难度极大。REITs项目从资产重组到发行上市，几乎每个环节都需要跨部门协调，大大增加了项目的不确定性和时间成本。

文旅REITs的政策大门已经敞开，但从政策到实践的道路仍然曲折。能否以及如何破解这些难题，将决定谁能最终摘下“首单”的桂冠，也为后续项目树立重要先例。

如何破解首单困局？

面对文旅REITs落地的多重障碍，市场各方正在探索可行的破局路径。

特许经营权模式被视为破解门票收入难题的关键。通过景区管理机构与项目公司签订综合服务协议，将门票收入转化为基础设施维护、游客服务、环境保护等专项服务费用，既符合《风景名胜区条例》要求，又能形成稳定可预期的现金流。

资产组合策略是另一个重要突破口。1014号文允许将景区内配套酒店纳入底层资产，这为构建多元化收益组合提供了政策依据。精选索道、观光车、停车场、文创商店等产权清晰且收益稳定的资产，与配套酒店打包形成资产包，可以有效降低对门票收入的依赖，平滑季节性波动带来的现金流影响。

民间投资项目可能成为破局先锋。782号文特别强调“积极支持民间投资项目发行上市”，要求建立专项协调服务机制。完全市场化运营的民营文旅项目，如主题乐园、度假区等，因其产权清晰、经营自主权高，规避了国有景区面临的多重审批难题，更有可能率先实现突破。复星旅文考虑分拆三亚·亚特兰蒂斯发行REITs正是基于这一逻辑。实际上，在2025年3月，包括宝泉旅游度假区等在内的民营文旅项目，已经在筹备发行公募REITs。

政策协同也至关重要。需要建立发改、文旅、文物、林业等多部门联合协调机制，针对特定项目采取“一事一议”的方式解决合规性问题。东北冰雪经济、冬奥遗产利用等国家战略项目，有望凭借政策东风获得优先支持，为整个文旅REITs市场破冰探路。

长远来看，还需要推动立法层面的突破。明确风景名胜区内经营性资产的特许经营权、收益权的法律属性及其证券化合法性，为文旅REITs的规模化发展奠定制度基础。同时，通过试点项目积累经验，逐步形成可复制、可推广的标准模式。

尽管挑战依然存在，但随着政策持续完善和市场不断创新，文旅REITs有望在不久的将来实现零的突破，为行业开辟新的融资渠道，推动文旅产业高质量发展。

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