“PE+上市公司”模式再现：诺延、元禾助力普冉股份控股半导体企业天海储存

来源：流动的PE

“ “PE+上市公司”模式迭代出新玩法

PE基金开始在上市公司的并购交易中发光了。

同花顺iFinD数据显示，今年以来（截至8月25日），A股市场共有180家上市公司发布了参设约197支产业并购基金的相关公告，这些基金合计预计募集总规模超过1874.68亿元（按预计募集规模上限计算）。

甚至，已经开始有市场化的PE基金为上市公司攒局谋划收购。

01#普冉股份收购诺亚长天，“PE+上市公司”模式再现

9月15日晚间，普冉股份发布了一则公告，表示将以现金方式收购珠海诺亚长天存储技术有限公司（诺亚长天）的控股权。消息一出，普冉股份次日股价直接20cm涨停。诺亚长天究竟有何魅力让投资人集体看好呢？

根据普冉股份的公告，诺亚长天系为收购目标公司SkyHigh Memory Limited（SMH）而设立的控股公司，成立时间是2024年10月，注册资本为4.5亿元人民币。目前，诺亚长天持有SMH的100%股权。

公告同时披露，SHM为一家注册在中国香港的半导体企业，专注于提供中高端应用的高性能2D NAND及衍生存储器（SLC NAND，eMMC，MCP）产品及方案，核心竞争力为固件算法开发、存储芯片测试方案、集成封装设计、存储产品定制。SHM在韩国和日本设有工程中心，并在亚洲、欧洲、北美等地设有销售办事处，在全球范围内建立了较为成熟的销售网络，可为客户提供高质量闪存解决方案，具有完整的业务体系和直接面向市场独立持续经营的能力。

看完公告，大多数非半导体行业的人士并不知晓SHM为何方神圣。笔者查询了更多资料后发现，SHM其实有个中文名——天海储存，并且其诞生背景不容小觑。闪存界大名鼎鼎的飞索半导体（Spansion，后与赛普拉斯Cypress合并）和世界第三大DRAM制造商SK海力士（SK Hynix）便是SHM的“缔造者”。

2018年正值储存技术更新的顶峰时期，用户内部对该技术的需求不断增高。作为行业的领军企业，赛普拉斯和SK海力士意识到用户因缺乏对SLC HAND产品的供应受到负面影响，两家公司经过多轮磋商后达成共识，并付诸行动共同投资了SHM。

SHM被设立在中国香港，最初由SK海力士全资子公司SK海力士System IC持有60%的股份，而赛普拉斯拥有另外40%的股份。作为直接的支持手段，赛普拉斯更是将把当时所有SLC NAND产品转移至这家新成立的合资公司。因此，SHM的核心业务便是生产和销售原飞梭半导体SLC NAND产品，并继续投资下一代NAND产品的研发。为客户提供优质稳定的NAND产品供应，满足汽车、物联网、工业等市场对小容量的存储需求。

基于上述背景信息，本次的交易的核心结构不言而喻，即普冉股份借由诺亚长天这一SPV实现控股SHM的核心资产。公告也直接挑明表示，本次交易后，诺亚长天及SHM将被纳入普冉股份合并报表范围。

有着SPV作用的诺亚长天，其股东结构也相对清晰。除了普冉股份持有20%的股份外，剩余股东为三家知名私募股权机构的基金，分别是诺言资本旗下珠海诺延长天股权投资基金合伙企业（有限合伙）（珠海诺延）持股50%，元禾璞华旗下安徽高新元禾璞华私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）（元禾璞华）持股20%，以及创维投资旗下珠海市横琴强科七号投资合伙企业（有限合伙）（横琴强科）持股10%。

继续对这些PE基金穿透可以发现，普冉股份不仅直接持有本次交易标的诺亚长天的20%股份，也同时是另一PE基金股东珠海诺延的LP，持有该基金20%的份额。看到此处笔者方才豁然开朗，这不就是久违的“PE+上市公司”的并购模式么？难道又将卷土重来？

不过，目前普冉股份的交易八字未有一撇。公告显示，标的公司的整体估值需在公司及其聘请的中介机构完成尽职调查及审计、评估程序后经各方协商确定，本次交易价格等具体交易方案条款由各方协商并签订正式协议确定。

02#“PE+上市公司”模式的迭代更新

作为中国式并购的特色之一，“PE+上市公司”模式起始于2011年天堂硅谷收购大康牧业一案，并持续在二级市场风靡数年，是PE基金主动控制退出确定性的创新手段。

然而，一个创新模式的出世必然也伴随着相应的新的风险，为规避新的风险又会诞生创新的迭代，并如此往复。经历了多年监管部门的不断纠察，以及从业者的屡屡创新，“PE+上市公司”的模式相继出现了三种形态。

第一种形态即“PE+上市公司”模式的初始形态，即上市公司和PE共同以小比例出资额（20%以内）建立并购基金，然后由PE作为GP（或者连同上市公司一起成为Co-GP）为该并购基金进行市场化募资（80%左右）。在并购基金投资的项目达到一定的成熟度后，PE和上市公司确定回购价格，由上市公司通过现金或股权支付方式收购该并购项目，PE则可以立刻退出。期间PE可以获得的收益除了项目退出时候的溢价差额，还有管理并购基金时候向其他LP收取的管理费和carry。

可是，第一种形态下隐藏着一个致命的风险：PE极其依赖上市公司的回购承诺。正因如此，该形态下的一些并购交易最后都出现了不小的纰漏。例如，大康牧业在交易几年后经历了管理层换新，导致新的管理层对旧交易的不认同，由此引发了对簿公堂的负面结果。

为了解决相应的问题，PE决定从根本出发，由此发明了“PE+上市公司”的第二种形态。在该形态下，PE机构直接战略入股上市公司（有的为了赢得话语权，甚至达到举牌的程度），同时作为并购顾问（FA），为上市公司的并购方案提供流程设计、尽职调查（财务、法律和商业），以及其他资本市场日常事务咨询等服务。但是从实际情况上来说，PE所做的工作和第一种形态差别也不大，只是成为上市公司的战略股东以后能够把握更多的回购流程，确保并购项目的安全退出。并且，除了第一种形态所产生的收益以外，PE机构的收益来源有了增加，既能够在第二种形态中额外地以FA身份收取FA费用，也能够以股东的身份享受市值增值带来的溢价。

不过，第二种形态同样面临着致命风险，虽然此时“PE+上市公司”并购方内部的紧密性确实得到了加强，但身为重要股东的PE机构和上市公司实控人们也随之面临着内幕交易和利益输送的合规风险。面对强大的监管压力，部分抗压应对能力较弱的PE和上市公司也不得不转向第三种形态：PE只作为上市公司的FA，而没有了前两代版本的利益捆绑。

如今还是间断性地有不同的PE与上市公司合作并购，采用的模式涵盖一二三代全部，这就要看各家PE或者上市公司如何选择上述不同来源的利益，以及解决上述不同风险的能力而定了。

本次普冉股份与诺亚长天的交易则更像是第一种形态和第三种形态的结合产物，并且上市公司还直接投资标的公司少数股权，避免PE基金套利风险，增加了交易确定性和合规性。

03#模式进阶：PE基金当起上市公司的“马前卒”

本次交易中的三家PE机构各有来头，其中诺延资本和元禾璞华是市场化PE的代表，而横琴强科是创维集团CVC平台创维投资管理的基金。不过，从交易目前披露的股东结构和基金信息出发，本次新的“PE+上市公司”形态中，PE基金们成为了上市公司的“马前卒”。

根据工商信息，本次交易标的诺亚长天背后是四个穿透股东分别是诺延资本、元禾璞华、普冉股份和创维集团。要说谁是这笔交易的主导，笔者倾向认为是诺延资本，这点从标的公司诺亚长天的股东占比上就能看出：诺延资本管理的PE基金占股50%。

但是，诺延资本这支基金的名称比较“露骨”——珠海诺延长天股权投资基金合伙企业（有限合伙），让人第一反应就是专门为收购而成立的专项基金。并且，工商信息显示，珠海诺延的注册资本为2.25亿人民币，正是诺亚长天4.5亿人民币注册资本的50%，更加做实专项基金的猜测。

虽然普冉股份的公告中披露了珠海诺延详细的LP结构，但尚未完成工商变更。目前待变更的工商信息中显示LP仅为两家：份额占比20%的普冉股份以及占比79.99%的昊盛科技集团有限公司。

昊盛集团由陈融圣和李馨菲创立，诺延资本则是由庄英铭和和李馨菲创立，而陈融圣和庄英铭又曾是新东网并购案中的对手方，交易过后一个是达华智能的股东，一个是副总裁。

综上，珠海诺延就像是诺延资本专为普冉股份攒的“局”。由诺延资本组团对SHM做前瞻性收购，并为该交易寻找剩余资金。同时，在普冉股份的二次收购后，原财团得以体面退出，上市公司也装入了优质资产。

并且，从诺延资本的过往交易看，最著名的便是帮助恒美科技接连吃下LG化学的偏光片材料业务和三星的SDI的偏光片业务。有了这些与韩国大厂的成功交易，自然让昊盛集团/诺延资本成为普冉股份收购韩企资产所优先选择的合作伙伴。

而另一家PE基金股东元禾璞华从成立之初便活跃在并购市场，只不过当时的交易标的主要位于海外。但是随着近十年来时代和产业的不断进化，元禾璞华的投资策略也从以成长期及成熟期的项目为主的纺锤形结构，转变为重点布局早期项目、布局并购整合的哑铃形结构。

其中，元禾璞华判断未来平台型龙头企业则将通过并购优质创业公司迅速发展，最终产业呈现两极分化，形成良性创新型的生态。所以，元禾璞华并购基金的核心策略便是深度绑定上市公司，围绕后者的业务进行产业整合和升级布局，从而找到确定性较高的并购投资退出路径。

元禾璞华认为，并购基金未来最有望通过与上市公司联动来切入市场：借助产业方的行业实力，发挥GP的专业和资金优势，共同开展产业并购活动，通过合纵、连横、跨行业并购等多种方式，打造平台型企业，最终实现多元化的退出。

特别提醒：本文内容均来自公开资料的客观分析，并不构成任何投资建议。

晨哨近期将重点提供上市公司并购的相关服务（）。

我们将百家优质上市公司真实一手需求这个核心资源，用一种创新的模式共享给大家——通过晨哨大买手系统对接，即高效率低成本，又安全保密。

• 点击此处链接，查看晨哨“百家上市公司并购需求一键对接”项目