股价暴跌20%，泡泡玛特想砍掉黄牛，却先“自砍一刀”

2025年中期财报会议室内，泡泡玛特创始人王宁意气风发地从上衣口袋掏出一个“迷你LABUBU”后，现场闪光灯此起彼伏。这个看似平常的动作，曾被市场解读为这家潮玩巨头即将续写传奇的信号。然而，现实却给了投资者们一记响亮的耳光。

截至9月19日，泡泡玛特股价报收271.4港元/股，相较一个月前339.8港元/股的高点下跌20.13%，市值蒸发超千亿港元。这家曾经被誉为“中国版迪士尼”的潮玩帝国，正经历前所未有的信任危机。

面对股价颓势，摩根大通就将泡泡玛特的评级下调至“中性”，目标价由400港元/股降至300港元/股。摩根大通认为，泡泡玛特股价年内飙升209%后估值已达“完美预期”，短期风险/收益比不再占优。

在资本市场的质疑声中，泡泡玛特的困境并非偶然。迷你LABUBU热度有限只是表面现象，更深层的问题在于，这家公司所依赖的商业模式正面临根本性的挑战——当它试图通过扩大产能来打击黄牛、维护品牌形象时，却意外刺破了支撑其高估值的“泡泡”。

泡泡玛特热度空前的B面：被黄牛吹起来的“泡泡”

要理解泡泡玛特当下的困境，我们必须回溯到LABUBU爆火的那段时光。2025年4月底，LABUBU第三代搪胶毛绒产品“前方高能”系列发售，这个长着尖牙、面带微笑的黄色精灵迅速成为全球潮玩界的宠儿。

明星效应成为了LABUBU走红的第一推手。从Lisa到杨幂，从欧阳娜娜到迪丽热巴，众多明星纷纷为LABUBU带货，在社交媒体上晒出自己的收藏。这种明星背书的营销策略，让LABUBU迅速从小众圈层走向大众视野，引发海量年轻消费者追捧。

然而，真正将LABUBU推向疯狂高度的，却是嗅觉灵敏的黄牛群体。在明星带货的热潮中，黄牛们敏锐捕捉到了商机，开始大量收购LABUBU产品。二手平台上，原价99元/盒的LABUBU3.0出现了不同程度的溢价，涨幅约在10%-200%之间。更为夸张的是，隐藏款盲盒的出价高达2300元，相比官方售价溢价超20倍。

疯狂的炒作还不止于此。LABUBU与Vans的联名款发售价仅为599元，但在二手平台的成交价却高达13217元，最高报价甚至达到了令人咋舌的5万元。这种近乎疯狂的价格扭曲，让LABUBU从简单的潮玩产品，变成了某种意义上的“奢侈品”，甚至是投机工具。

全球唯一一只薄荷色LABUBU更是拍出了108万元的天价，买家还需要额外支付16.2万元的佣金。这样的价格已经远远超出了玩具本身的价值范畴，更像是艺术品拍卖市场的狂欢。

黄牛的热炒无疑为泡泡玛特带来了丰厚的回报。

2025年上半年，泡泡玛特营收138.8亿元，同比增长204.4%，经调整净利润47.1亿元，同比增长362.8%，半年营收破百亿元大关，净利润超2024全年。

这样的业绩表现让泡泡玛特在资本市场上风光无限。从2024年的20港元/股一路上涨至339.8港元/股的历史高位，最高市值一度突破3800亿港元，一年多时间股价累计涨幅高达12.64倍。

然而，当我们仔细审视这场狂欢时会发现，泡泡玛特的成功很大程度上建立在一个脆弱的基础之上——黄牛炒作所引发的虚假繁荣。这种依赖投机情绪而非产品本身价值的商业模式，注定了其成功的不可持续性。

扩大产能打击黄牛，泡泡玛特“自砍一刀”

随着消费者的声讨声量越来越大，泡泡玛特的管理层逐渐意识到，黄牛炒作会带来品牌形象风险。2024年财报发布会上，泡泡玛特高层明确表态，希望公司卖的是好产品而非“理财产品”。这一表态看似正确，却暴露了泡泡玛特商业模式的内在矛盾。

进入2025年，泡泡玛特开始将这一理念落到实处。今年8月，泡泡玛特供应链中心总裁袁俊杰在接受媒体采访时透露了一个关键数据：公司已将毛绒产能提升至去年同期的10倍以上，8月毛绒产能已达到约3000万只的惊人规模。

这一产能扩张策略的初衷是好的——通过增加供应来满足消费者需求，同时打击黄牛的投机行为。从商业道德的角度来看，这种做法无可厚非。然而，泡泡玛特忽略了一个关键问题：黄牛炒作虽然扭曲了产品的真实价值，但同时也是支撑其高估值的重要因素。

产能的大幅提升很快产生了立竿见影的效果。得物APP的价格趋势数据显示，近90天以来，LABUBU第三代的成交均价始终呈下滑趋势。无论是单个未拆盒产品还是整盒产品，成交均价都较峰值下降了约80%。这意味着，随着供应量逐渐增加，LABUBU的稀缺性已然消失，在二手市场的溢价也随之走低。

更为关键的是，随着LABUBU热度的降低，那些曾经被高溢价所吸引的投资者开始纷纷出逃。分析人士指出，泡泡玛特股价大跌的主要原因是顶流IP LABUBU二手交易价格暴跌、估值过高以及短线资金获利兑现。

这种情况的出现并非偶然，而是泡泡玛特商业模式内在逻辑的必然结果。当一个产品的价值主要建立在稀缺性和投机预期之上时，供应量的增加必然会导致价格的回归。对于泡泡玛特来说，扩大产能的决策虽然在道德上正确，但在商业上却是一次“自砍一刀”的行为。

从更深层次来看，这一事件暴露了泡泡玛特面临的根本性困境：如何在维护品牌形象和保持商业成功之间找到平衡点。当公司选择打击投机炒作时，它实际上是在挑战自己商业模式的根基。这种自我革命的勇气值得称赞，但随之而来的短期阵痛却不可避免。

消费者审美疲劳，泡泡玛特不确定性加大

泡泡玛特当前面临的挑战，实际上反映了整个潮玩行业的根本性问题。与茅台、iPhone等拥有强大产品力和功能属性的商品不同，潮玩很大程度上是情绪消费的产物，其价值更多建立在消费者的主观喜好和社交需求之上。

这种商业模式的脆弱性可以从历史中找到先例。日本企业Medicom Toy于2001年推出的暴力熊，曾经也是潮玩界的明星产品。通过与香奈儿、KAWS等知名品牌和艺术家联名合作，暴力熊一度成为热度极高的收藏品，巅峰时期的限量联名款拍卖价格甚至达到数百万元。

然而，好景不长。随着仿制品大量涌入市场，以及消费者喜好的不断变迁，暴力熊逐渐失去了往日的光芒。曾经价格高昂的收藏品现在已经无人问津，成为了时代的弃子。这个例子深刻说明了潮玩产品生命周期的不可预测性和易变性。

泡泡玛特目前正面临着类似的挑战。随着市场上潮玩产品不断增多，消费者的注意力变得越来越分散。新品推出频率加快虽然能够短期内维持热度，但也加速了消费者的审美疲劳。当消费者面临更多选择时，他们自然不会再像以前那样执着地追逐某一款特定产品。

更为重要的是，潮玩产品缺乏像智能手机或奢侈品那样的功能性价值支撑。iPhone之所以能够成为消费市场的“常青树”，不仅因为其品牌价值，更因为其在通讯、娱乐、工作等方面提供的实用功能。而潮玩产品的价值主要体现在情感满足和社交展示方面，这种价值更容易受到流行趋势变化的影响。

面对这种不确定性，泡泡玛特的主要股东已经开始采取行动。2024年10月，王宁减持了2170万股泡泡玛特股份，套现约15.62亿港元，持股比例从50.34%下降至48.73%。同期，泡泡玛特首席运营官司德也减持210万股，套现1.51亿港元。

这种集体减持行为释放出了一个明确的信号：即使是对公司最为了解的内部人士，也对泡泡玛特股价的持续上涨缺乏信心。王宁等人的减持行为可能基于对行业周期性的深刻理解，他们意识到当前的高估值难以长期维持。

从技术分析的角度来看，泡泡玛特的估值确实已经达到了令人担忧的水平。在LABUBU爆火的推动下，公司的市盈率曾一度超过100倍，远高于同行业的平均水平。即使考虑到公司的高成长性，这样的估值水平也缺乏足够的安全边际。

更为关键的是，泡泡玛特的商业模式面临着结构性的挑战。随着中国消费市场的日趋成熟，消费者变得更加理性和挑剔。年轻一代消费者虽然仍然热衷于潮流文化，但他们的消费行为正发生深刻变化，更加注重产品的实际价值而非炒作价值。

在此背景下，泡泡玛特需要思考如何转型升级，从一个依赖投机热潮的潮玩公司，转变为一个拥有持续创新能力和稳定盈利模式的文化企业。这不仅需要在产品设计和IP开发方面持续投入，更需要在商业模式和价值创造方式上进行根本性的革新。

总而言之，2025年上半年泡泡玛特的备受追捧，很大程度上是因为其踩中了风口。但风口终有转向的时候，当潮水退去时，才能看出谁在裸泳。对于泡泡玛特来说，当前的挑战既是危机，也是机遇。能否在这次调整中成功转型，将决定这家公司能否真正成为中国文化产业的领军企业，还是只会成为又一个昙花一现的概念股。

在不确定性加剧的当下，泡泡玛特的故事远未结束。可以确定的是，无论是对于公司管理层、投资者还是消费者来说，这都将是一个需要重新思考和定位的关键时刻。只有那些能够在变化中保持定力、在挑战中寻找机遇的企业，才能在激烈的市场竞争中脱颖而出，真正实现基业长青。