分红2.8亿后，业绩骤降的羊奶粉二哥要去港股IPO了

近日，有着“中国第二大羊奶粉企业”之称的宜品营养科技（青岛）集团股份有限公司（以下简称“宜品营养”）正式向港交所主板递交上市申请。

在中国乳制品行业细分赛道竞争白热化的背景下，宜品营养试图通过IPO进行国际扩张。然而，就在上市前夕，公司却交出了一份承压的中期成绩单：受羊奶粉市场增长乏力影响，2025年上半年，宜品营养营收与净利润双双下滑，经营活动产生的现金流量净额同比骤降超60%。

穿透招股书，银莕财经还注意到，宜品营养“三费”均呈增长态势，其中销售费用更是节节攀升。与之形成鲜明对比的是，本就投入极低的研发费用，却在进一步缩减。且在IPO前，公司频频大额分红，将多数资金揣进创始人牟善波的腰包。

净利骤降超4成，库存周转承压

招股书显示，2022-2024年，宜品营养营收实现了稳步增长，分别录得14.02亿元、16.14亿元和17.62亿元；净利润有所波动，分别为2.27亿元、1.68亿元、1.72亿元。

今年上半年，宜品营养营收、净利双降，实现营收8.06亿元，同比减少10.34%；实现净利润5668.8万元，同比暴跌42.57%。

从产品来看，宜品营养的产品集中度极高。2022-2024年，婴幼儿配方羊奶粉收入分别为7.72亿元、9.26亿元、10.33亿元，占比分别为55.1%、57.4%、58.6%；但2025H1，占据宜品营养业绩“半壁江山”的羊奶粉营收同比下滑18.6%至4.48亿元。

（按产品类别划分的收入明细，图源：宜品营养招股书）

即便宜品营养在中国婴儿特殊医学用途配方食品市场中，排名中国本土品牌第二，但细分领域的收入还未能撑起宜品营养的“第二极”。2022-2024年、2025H1，公司特殊医学用途配方食品收入分别为2376.2万元、1.30亿元、2.19亿元和1.30亿元，占比分别为1.7%、8.1%、12.4%和16.1%。

从2025年上半年来看，除特殊医学用途配方食品和其他产品收入同比增长30%和38.67%外，其余产品营收均下降。其中，婴幼儿配方牛奶粉和OEM及乳制品相关材料的营收已连续第四年下滑，2022-2024年，婴幼儿配方牛奶粉分别录得营收2.16亿元、1.59亿元、1.39亿元；OEM及乳制品相关材料分别为3.05亿元、2.91亿元、2.48亿。

从销售渠道划分，2022-2024年、2025H1，经销渠道收入分别为10.39亿元、11.39亿元、12.38亿元和5.36亿元，占比分别为74.1%、70.6%、70.3%和66.5%。经销渠道的占比越来越低，但经销商的数量却越来越多。2025年上半年，宜品营养共有经销商2119家，较2022年的1288家增长64.52%。

（按销售渠道划分的收入明细，图源：宜品营养招股书）

按区域市场划分，中国仍是宜品营养的主战场。2022-2024年、2025H1，中国收入分别为12.79、15.41亿元、16.84亿元亿元和7.71亿元，占比分别为95.6%、95.4%、91.2%和95.8%；西班牙收入分别为5718.1万元、6252.0万元、1.16亿元和2662.9万元，占比分别为3.2%、3.9%、8.3%和3.3%；其他地区收入分别为2074.1万元、1117.5万元、707.0万元和730.6万元，占比分别为1.2%、0.7%、0.5%和0.9%。

（按区域市场划分的收入明细，图源：宜品营养招股书）

值得注意的是，宜品营养在区域划分中，未将中国香港并入中国的数据统计，而是与韩国一并划入了“其他”类别。

此外，宜品营养的库存周转期越拉越长，2022-2024年、2025H1，其库存周转天数分别为276天、296天、307天和361天。但公司产品本身的保质期较短，银莕财经在宜品营养线上旗舰店了解到，公司主流产品的保质期多为2年。

三费齐增，研发投入却行业垫底

近年来，宜品营养的营收虽有所增长，但销售成本也逐年攀升。2022-2024年、2025H1，其销售成本分别为7.68亿元、8.09亿元、8.83亿元和3.96亿元，占营收的比例分别高达54.8%、50.1%、50.1%和49.1%。

（财务数据，图源：宜品营养招股书）

销售及分销费用也水涨船高，分别为2.40亿元、3.71亿元、4.32亿元和2.33亿元，销售费用率分别为17.1%、23.0%、24.5%和28.9%。

需要注意的是，2023年、2024年、2025H1，公司销售费用分别同比增长54.58%、16.44%和5.91%，远远超过各期营收增长率15.12%、9.17%和-10.34%。

其中，营销和宣传费用占比逐年下滑，但服务费占比逐年上升，2025H1达到了37.4%之高。宜品营养表示，“该服务费主要为我们向电子商务平台合作伙伴支付的佣金和平台服务费。”

不过，即使为电子商务平台花费大量资金，但2025H1线上直销营收反而同比下滑23.45%至1.11亿元。

（线上直销收入，图源：宜品营养招股书）

不止销售费用在增长，管理费用与财务费用也在大幅增加。其中，2022-2024年、2025H1，公司财务费用分别为1087.8万元、2182.1万元、2463.7万元和1062.2万元。宜品营养坦言：“2023年的急剧增加主要是由于银行借款增加，平均未偿还结余大幅增加，导致利息费用增加人民币6.6百万元。”

就债务来看，2022-2024年、2025H1，宜品营养的债务总额分别为5.22亿元、6.72亿元、7.20亿元和7.44亿元，资产负债比率达42%、54%、46%和44%。

“三费”齐增之下，强调“以科技创新驱动增长”的宜品营养，在研发投入上却显得尤其吝啬。2022-2024年、2025H1，其研发费用分别为1991.0万元、841.8万元、801.4万元、372.4万元，研发费用率仅1.43%、0.50%、0.45%、0.50%。

（与可比公司研发费用率的对比，图源：银莕财经）

即便与同行上市公司相比，宜品营养的研发费用率也显得十分惨淡。2022-2024年，中国飞鹤（06186.HK）研发费用为4.93亿元、6.11亿元、5.85亿元，研发费用率分别为2.31%、3.13%和2.82%；澳优（01717.HK）研发费用分别为1.97亿元、1.32亿元、1.25亿元，研发费用率分别为2.53%、1.79%、1.69%。

宜品营养在员工分类中，并没有单列研发人员，仅在招股书中描述称：“截至2025年6月30日，我们的研发中心拥有一支专门研发团队，包括若干博士和硕士。此外，我们的每项生产设施均配备具有相关研发能力的合资格技术人员和生产专家。”

根据宜品营养发布的上市募集资金用途显示，公司计划将募集资金用于研发、产业链升级及智能制造、品牌建设及产品营销、国际扩张、加强数字化基础设施以及一般运营资金。但募资完成后，宜品营养能将多少资金用于研发，尚未可知。

此外，需要注意的是，宜品营养目前的产能利用率较低。

招股书显示，2022-2024年、2025H1，公司9家工厂中没有一家产能利用率达到了90%。其中，欧贝嘉营养工厂和宜品青岛工厂的产能利用率甚至一度低至个位数，而星实业工厂2025年才开始试生产，2025年上半年产能利用率为2.9%。

（欧贝嘉营养工厂产能情况，图源：宜品营养招股书）

值得一提的是，宜品黑龙江工厂，是宜品营养专门用于从事小批次、高价值生产，为国际客户提供定制混合营养品和专属配方的一家工厂。

IPO前巨额分红，超额劳务派遣

虽然吝于研发，宜品营养IPO前的分红却很慷慨。

2023年2月20日，宜品营养向股东宣派股息人民币2.11亿元；一个月后的3月29日，公司再次宣派额外股息人民币0.38亿元；2025年1月20日，又宣派股息人民币0.3亿元。三次累计分红总额2.79亿元。

而穿透公司股权，牟善波、康旺投资和启旺投资分别直接持有宜品营养19.16%、38.31%和17.64%的股份。其中，康旺投资由牟善波全资拥有；启旺投资为员工持股平台，由康旺投资作为执行普通合伙人拥有约0.67%，由牟善波作为有限合伙人拥有约51.99%。因此，牟善波、康旺投资和启旺投资合计为控股股东，持有约75.11%股份。

显然，该2.79亿元的分红大部分也揣进了牟善波的个人腰包。

除上市前的突击分红外，宜品营养的内控也暴露隐忧。其在招股书中直言，“我们存在未为若干雇员足额缴纳社会保险及住房公积金的情形，以及未为少量员工缴纳社保及住房公积金的情形。”同时，“公司部分附属公司的派遣工人比例超出总员工人数的10%，超出劳务派遣的工人比例的法定限额。”

值得一提的是，2024年3月，宜品生产的葆安素（特殊医学用途婴儿无乳糖配方食品）被检测出质量指标与标签标示值不符，被国家市场监管部门通报。

此外，宜品营养还存在着关联交易的问题。2022年至2025年上半年，宜品存在员工或前员工担任经销商的情况，相关销售额最高时占总收入的3.1%。

并且，从与关联方的未偿还结余看，还存在较大金额的贸易应付款项、其他应付款项以及计息借款等未偿还余额。

（与关联方的未偿还结余，图源：宜品营养招股书）