高盛-中国股市策略：民营企业卷土重来（第一部分），潮流已变

The comeback of Chinese POEs (Part 1): The tide has turned

中国策略：民营企业卷土重来（第一部分），潮流已变

这一篇以自己看数据为主，仅对重要内容做简单分析。

1）高层已经认识到POE（民营企业）的重要性

译文：民营企业是中国经济的重要组成部分，2024年约占GDP的60%，占城镇就业的80%，占全国税收的2/3，但截至2024年仅占全系统未偿银行贷款的30%。

它们在股票市场上也占据主导地位：根据WIND分类，有5121家POE在股票市场上市，其中3771家在A股，1350家在离岸市场。它们的总上市市值总计为9万亿美元，占MSCI中国指数和盈利权重的71%/31%，占全中国市场ADT的73%。它们主要位于新经济领域，尤其是技术、消费和工业部门。

民营企业一直是中国的主要增长动力：在过去十年中，它们的收益和收入（除资产，包括新上市公司）累计超过国有企业42个百分点/86个百分点，并贡献了约50%的新资本支出和60%的上市领域增量研发支出。

2月17日，最高层与民营商界领袖举行了一次会议，这是自2018年11月以来的首次此类活动。在会上，最高层强调了私营部门对中国经济的重要性，承认该行业目前面临的一些挑战，并承诺进一步为私营企业提供政策支持。

4月30日，《促进民营经济发展法》颁布，内容涉及公平竞争、促进投融资、科技创新、监管引导、服务支持、权益保护、民营企业法律责任等内容。我们认为，虽然实施是关键，但新法律对提高企业家的信心和期望越来越有帮助。

分析：首先是几个数据来说明民营企业的重要性，民营企业占GDP的60%，占城镇就业的80%，占全国税收的2/3，5000多家上市公司，可以说中国经济的基石就是民营企业。而且民营企业有国企无法比拟的效率优势，收益和收入远超国有企业，但在资源分配上却一直大幅落后于依靠垄断而低效的国企。比如高盛列举的民企银行贷款资源仅占30%，虽然站在银行角度更愿意贷款给有政府隐性背书的国企，但这种资源错配也客观上制约了中国经济的发展速度，而近期民企座谈会和民营经济促进法的颁布有望扭转这种资源错配的趋势。

2）POE调节周期拐点已至

译文：自2021年以来，民营企业行业国内政策和监管的不确定性被广泛认为是上市民营企业估值大幅下调的关键原因。正如我们之前所写的，监管收紧是广泛的，影响了教育、技术、消费和房地产等行业。在主题上，我们将它们分为 4 个关键群组包括反垄断、金融科技/资本市场、数据安全和社会保障。

随着POE上市领域以及过去4年监管重点和力量发生重大变化，我们注意到：a）自2021年底达到峰值以来，隐含的监管紧缩强度已显著放松，目前处于过去5年来最宽松的水平。b）按行业划分，（在线）零售、房地产和耐用品引领了宽松。c）持续的支持性监管背景应该有助于进一步降低中国民营企业的政策风险折价，根据我们的估计，中国民营企业的政策风险折价大约处于历史中点。 d）美国的政策不确定性最近在中国的能见度有所提高。

分析：2021年对民企的监管达到了顶峰，而在2023年中开始转向宽松，直至今天已经达到了过去5年内的最宽松水平。为什么会这样呢？其实答案很简单，就是经济不行了。每当经济不行就会开始抱民企大腿，经济好了觉得自己又行了就开始把资源转向国企，这已经成为周期性的规律了。

这一波民企监管宽松/政策支持的周期会比以往的都长，原因是中国陷入的通缩，这是以前没发生过的，要减少通缩影响的时间必须注重经济效率，而民企显然比国企更具备经济效率。依照这个逻辑，接下去民企的估值在过去几年中由于监管不确定性带来的折价就会慢慢转为政策支持的溢价，说大白话就是民企会集体迎来一波缓慢的估值修复（股价反弹）。

3）AI改变了POE的游戏规则

译文：DeepSeek-R1于1月下旬出现，以及随后推出的其他被认为具有全球竞争力和成本效益的中国人工智能模型，改变了中国技术的叙事，重新评估了投资者对人工智能增长和经济效益的乐观情绪，并帮助引发HSTECH/MSCI中国指数自1月中旬各自的低点以来上涨了25%/21%，尽管美中贸易持续存在不确定性。

自上而下，我们估计人工智能的广泛采用可能会在未来十年将中国的每股收益提高2.5%。增长前景的改善和信心的提振也可能使中国股票的公允价值提高15-20%（从DeepSeek之前的水平），并可能在未来几年为股市带来超过2000亿美元的增量投资组合流入。

我们相信，上述AI驱动的上行选项更有可能在POE领域具体化，因为：a）POEs占我们定义的AI-Tech宇宙中总市场的72%，包括半导体、电力和基础设施、数据和云、软件和应用。b）、预计科技和人工智能相关公司今年和明年的增长将超过非科技领域的同行约15个百分点。3）人工智能的乐观情绪已经开始重振民营企业的投资胃口，推动资本支出增长和研发支出，这与公司未来的后续利润增长呈正相关。

分析：在AI时代来临的大环境下，高盛估算中国股票的价值可以提高15-20%（从DeepSeek之前的水平），并带来2000亿美元的增量资金流入，而民企在AI行业的占比为72%，所以这些增量资金大部分都会增持民企股票，这就是民企估值抬升的主要增量动力。

4）民营企业正在引领中国“走出去”的雄心

译文：自2018年中美贸易战1.0以来，中国企业有意识地多元化其出口目的地，其来自美国的直接收入敞口从2017年的2%下降到2024年的不到1%，但对全球新兴市场和“一带一路”经济体的直接收入敞口从上市领域的6%上升到11%。中国公司还进一步提高了附加值曲线，并追求产品类别的多样化，现在正在国际上销售高价商品（如电动汽车）、服务（旅游和电子商务）和知识产权（电影、游戏和创新药物）。

尽管人民币在贸易战2.0中一直保持弹性，对美元小幅升值，但人民币兑一篮子货币在实际有效价值方面仍然非常有竞争力，这应该会为中国对非美国市场的出口提供持续的推动力。

上市民营企业正在引领中国的出口多元化之旅，到2024年，非中国销售额将达到近20%（占总销售额的百分比），自2017年以来翻了一番多。国际业务不仅增加了中国出口商的收入，也有利于民营企业的盈利能力——中国生产商的同类产品在中国境外的销售价格和利润率往往高于本地，这可能是由于极其激烈的国内竞争和更强的比较优势（相对于其他新兴市场本地生产商）。

分析：高盛认为接下去民企业绩的主要增长动力来自于国际市场，而现行的汇率政策也十分支持出口。因为随着国内市场的通缩和内卷的加剧，国际市场的利润率远超国际市场，而在与美国的贸易战之后，中国的企业也已经进行了长达7年的多元化出口目的地布局。接下去民企上市公司中国籍业务占比高的企业将取得长期的竞争和规模优势。

5）POE盈利能力进一步恢复

译文：过去10年中，中国民营企业的每股收益复合年增长率为8%（不计资产），比国有企业高出2个百分点。但是近年来，由于利润率压缩和资产周转放缓，增长势头停滞不前，这与后口罩时代ROE下降至12%左右的情况一致。

GS分析师的估计和普遍预测都指向今明两年ROE温和增长至13%-14%左右，鉴于贸易不确定性上升和国内需求低迷，这看起来可能看起来很乐观，而国内需求仍然受到通货紧缩、价格竞争和消费者信心低迷的阻碍。

但是，我们认为POE的利润率将进一步恢复，因为：（a）POE的总净利润率已经处于历史区间的低端。（b）民营企业与国有企业相比没有享受异常的利润率，这意味着较低的政策风险和反垄断担忧。（c）行业整合，以及“走出去”和人工智能的主题可以从根本上有利于民营企业的盈利能力。

分析：高盛认为民营企业的盈利能力会持续恢复，过去十年民企的收益率就一直比国企高2%，这还是在民企涉及的领域充分竞争而国企大多垄断的前提下完成的，所以从经济效率上看民企肯定是远远高于国企。而在接下去政策的支持下，民企的ROE也会从政策收紧后的低点12%上升至2026年的14%左右，这意味着盈利能力的恢复。

6）民营企业部门“动物精神”的回归

译文：过去几年监管的不确定性阻碍了民营企业对未来增长的投资，上市民营企业行业的资本支出增长和强度下降以及研发费用放缓就是明证。自2022年以来，他们还放慢了招聘速度并减少了员工人数，转向成本优化、供应合理化、效率提升和现金管理（例如将现金返还给股东），而不是扩大业务。

也就是说，我们注意到“动物精神”复苏的萌芽，特别是互联网在“DeepSeek时刻”后引领的资本支出指导有意义回升，更积极的海外扩张计划，加速研发支出，以及资本市场融资活动的强劲增长，所有这些都与我们之前的研究显示的未来盈利增长呈正相关。

信心和投资反弹的可持续性在很大程度上取决于更可预测的政策/监管框架、为打破通货紧缩预期而采取的有力宏观刺激措施，以及更稳定的美中关系。

分析：在过去监管收紧的阶段民企的扩张信心也受到了很大的抑制，而在近一年监管宽松和DeepSeek时刻的双重刺激下，民企的扩张又开始复苏，就比如阿里3800亿AI基建投资，民企扩张和业绩的双拐点已至。

7）POE折扣仍然有效

译文：在2021年之前，民营企业能够获得比国有企业更高的估值溢价，因为前者具有卓越的利润增长和盈利能力。但近年来，随着监管强度的提高，POE-SOE溢价已经有意义地压缩，目前处于历史区间的低端。

民营企业与国有企业估值差距的缩小也反映在我们对这两个群体的股票风险溢价（ERP）的估计中，前者徘徊在周期中期水平，而后者则处于近年来的低点。同样，从远期PEG基础来看，民营企业也大大落后于国有企业，如果考虑到短期增长，国有企业的估值处于创纪录的高位。

民营企业通过股息和回购获得的现金回报（名义和收益率）创下历史新高，民营企业净发行量（新融资减去回购）处于过去十年来最负的水平，所有这些都表明人们对股东回报、资本/预算纪律和利益相关者价值创造的认识有所提高。

分析：由于2021年监管强度达到了顶峰，民企相对于国企的估值溢价已经被压缩在底部，目前虽然监管已经放宽，但民企的估值并没有随着监管的放宽而同步抬升，如上图所示仍然处于历史区间的低位。换句话说，民企相对国企的估值后期还有很大的提升空间。

如何投资中国民营企业？

译文：中国民营企业是一个广阔的领域，拥有5,000多家上市公司，这些公司遍布中国3个主要股票市场，多年来表现出显著的回报差距和独特性。因此我们认为，在POE队列中需要选择性才能实现卓越的Sharpe比率。

在市场层面，民营企业在离岸香港和ADR市场中人数更多，民营企业分别占上市市值的65%和100%，而A股则为34%。从行业来看，它们集中在互联网行业、消费经济和医疗保健行业，但在能源、银行和电信领域的影响力较小（以市值计算）。

对于选股者来说，我们认为主题投资是获得对POE领域目标敞口的有效方式，尤其是大盘股领域的中国10大巨头、针对目标人工智能相关机会，以及针对政府精心挑选为战略发展重点的新兴行业中小型公司的小巨人。

民营企业与国有企业的划分远非二元投资决策，我们对民营企业的建设性立场并不妨碍我们重申我们对精选国有企业的主题偏好，尤其是那些由于自主企业改革和/或政策支持而为股东带来高额和持续现金和总回报的国有企业，正如我们的“高质量”国有企业和股东回报投资组合中所展示的那样。

分析：中国民企上市公司多达5000多家 ，也不是所有的民企都有投资价值，而民企主要集中在创新和充分竞争的领域比如互联网行业、消费经济和医疗保健行业，传统能源、银行和电信领域由国企长期依靠垄断占据。

高盛推荐民企市值10巨头、AI相关的民企股、入选政府新兴行业小巨人企业作为民企的投资标的。同时强调民企和国企并非二元决策，他们同时也看好精选的国企，主要集中在持续现金回报类型，而非科技创新类型。