以史为鉴：美联储降息周期下，美股如何投资？

2024 年美联储的降息举措再次引发了投资者们熟悉的一场争论：宽松周期是会延长经济扩张期还是会预示着经济衰退即将来临?

历史可作为投资指引。过往的周期揭示了货币变动如何影响经济衰退、熊市以及投资风格的主导地位。鉴于通胀仍构成威胁，美联储的下一步行动对投资组合有着切实的影响。本文通过研究美联储利率周期的历史情况，来评估其与各种市场动态之间的关系。

在过去的 10 次降息周期中，有2次成功避免了经济衰退，如果当前周期也能避免衰退，那么 2024 年的降息周期将是 11 次中的第 3 次。无论是经济衰退期还是非衰退期，降息后的股票风格表现都极为参差不齐。

自1965年以来的 12 次加息周期中，美国经历了 10 次收益率曲线倒挂和 8 次经济衰退，如果当前的倒挂情况持续下去，将无法避免经济衰退。唯一一次出现倒挂但未引发经济衰退的加息周期是 1966 年(与当前时期类似)，当时财政赤字占 GDP 的比例约为 3%，与过去四年约 3%的财政扩张规模相当。

在九次收益率曲线倒挂中有八次发生在经济衰退之前，从收益率曲线倒挂到市场见顶的时间跨度为 2 至 15 个月。目前，美债收益率曲线已处于倒挂状态 35 个月。

此前有一次收益率曲线倒挂(1966 年)并未引发经济衰退，当时随着收益率曲线恢复正常，成长型、高贝塔值和优质风格引领市场表现，这与当前的情况类似。

下图展示了美联储首次降息后三个不同时间段的股市表现：第 1 至 12 个月、第 13 至 24 个月以及第 25 至 36 个月。尽管总体回报率通常为正，但各周期间缺乏一致的模式表明，结果在很大程度上取决于每次宽松周期所处的具体宏观经济环境。

下图则展示了美联储降息周期、经济衰退和熊市之间的历史关系。对 12 个不同周期的分析表明，在 10 个降息周期中，美联储都是在股市见顶之后才开始降息，这表明其政策反应存在滞后。此外，美国国家经济研究局(NBER)通常会在经济衰退实际开始后的 4 至 21 个月才确认衰退。值得注意的是，自 20 世纪 70 年代货币环境高度波动以来，美联储在正式确认经济衰退之前就开始降息的情况更为频繁。

而对于美联储降息周期启动后各种投资风格的表现，数据显示回报率呈现出复杂多样的模式，突显了每个周期的独特性。这种差异性的一个合理解释是，货币宽松政策并不总是与股市周期保持一致，有时会导致不同投资风格的表现出现分歧。降息周期、经济衰退和市场风险行为之间似乎没有关联，这使得投资风格的持续性难以预测。

自 1965 年以来，已出现了 12 次不同的加息周期，其中 8 次最终导致了经济衰退，10 次之前出现了收益率曲线倒挂现象，9 次则与熊市同时发生。这些周期的中位持续时间为 18 个月，范围在 12 至 39 个月之间，而联邦基金利率的中位增幅为 3.75%，幅度在 1.75%至 13%之间。从加息周期开始到紧随经济衰退前的市场峰值的中位时间是 22 个月，范围在 4 至 51 个月之间。

在大多数加息周期中，美联储即便在股市达到峰值之后仍继续收紧货币政策。这种模式强化了长期以来的那句格言：牛市并非因时间增加而结束，而是因美联储的行动而终结。虽然这种强硬的立场往往会导致经济收缩，但也有时候美联储会试图提前缓解衰退压力。

自 1965 年以来观察到的八次经济衰退中，有五次美联储在经济正式陷入衰退之前就开始降低利率，这表明其采取了积极的政策调整措施，旨在缓解经济压力。然而，这五次案例表明，提前降息并不总是能够避免经济衰退，这凸显了在整体经济势头开始恶化的情况下，货币政策的局限性。

在加息周期结束后的一年里，不同投资风格的表现参差不齐，这反映了货币政策及其市场动态的周期性特点。这种差异很可能是由于货币政策周期与股票市场周期并不总是同步。例如，在 20 世纪 70 年代，美联储经常直接从加息转为降息，因此加息后的回报情况和降息后的回报情况实际上难以区分。

一个持续存在的历史现象是：高贝塔系数的股票通常表现最佳或最差，而价值型和优质型股票往往表现优于平均水平，且很少处于最差的行列。这一现象在加息周期结束之后依然存在。

在过去的 12 次明显的货币紧缩周期中，有 10 次伴随着收益率曲线倒挂的情况出现。在这 10 次倒挂中，有 8 次随后出现了经济衰退，这凸显了收益率曲线作为领先经济指标的预测能力。

收益率曲线倒挂通常会与经济衰退和熊市同时发生。收益率曲线倒挂与市场峰值之间的关系存在显著差异，从倒挂前 12 个月到倒挂后 15 个月不等。这种差异性凸显了市场对货币政策变动的反应的复杂性。

两次加息周期——1984 年和 1995 年——堪称例外，它们实现了“软着陆”，既没有出现收益率曲线倒挂的情况，也没有引发经济衰退。相反，1966 年和 2022 年的加息周期出现了收益率曲线倒挂，但避免了经济衰退。分析指出，未出现衰退的原因在于高度刺激性的财政政策。然而，这种政策背景最终还是导致了 1968 年的衰退和熊市。

20 世纪 60 年代中期的财政环境与当前的经济形势之间存在相似之处。在这两个时期，高额的赤字支出都促进了经济活动。2022 年开始出现的这种逆转现象，在持续时间和严重程度方面均属最长且第三严重的。尽管存在这些不利信号，但美国经济和劳动力市场仍展现出了非凡的韧性。

与之前的两种情景一致，收益率曲线倒挂后的次年各类投资风格的表现呈现出较大的差异，这凸显了货币政策和市场行为的周期性特征。收益率曲线倒挂可能表明市场正进入经济周期的后期阶段。在这种环境下，观察到优质股和成长股的表现优于其他板块并不令人意外，因为这些板块通常在经济周期的后期阶段表现更为强劲，其盈利具有韧性。

美联储的历史性利率波动周期表明，其政策反应相对于市场和经济的转折点总是存在一定的滞后现象，这凸显了货币政策中“漫长且变化不定的滞后效应”。收益率曲线倒挂已被证明是经济衰退的一个可靠指标，但其出现的时间和对市场的影响力仍存在变数，这使得预测工作变得复杂。

对于投资者而言，统计数据表明，任何单一的政策调整都无法提供明确的操作指南。降息导致的结果差异极大，这凸显了需要将政策声明与经济背景结合起来考量的重要性。在加息周期中，价值型和优质资产的配置通常能带来更稳定的收益，而高贝塔系数则往往带来大幅的收益和剧烈的损失。在倒挂时期之后，成长型和优质资产往往占据主导地位，高贝塔系数同样能带来上涨潜力，但风险也相应增加。

历史的重压表明，投资者应当以经济衰退后期的视角来看待当前的宽松周期。1966 年，由于财政扩张推动了经济增长，经济得以避免衰退。如今也存在类似的情况。如果这种相似性成立，偏向于质量型和增长型等风格的投资组合可能会继续表现出色，而各风格的投资中，高贝塔系数的敞口则更受青睐。

与此同时，通货膨胀仍是关键因素：若通胀再度上升，可能会迫使美联储重新采取紧缩政策，这在历史上往往会带来充满挑战的市场环境。对于投资者而言，当务之急是做好应对市场波动的准备，同时也要做好随时调整策略的准备，以应对政策可能的再次调整。