【长江宏观于博团队】广义财政支出增速回落

来源：市场资讯

（来源：于博宏观札记）

作者：于博 宋筱筱

2025年9月17日，财政部公布2025年1-8月财政数据：1-8月，全国一般公共预算收入14.8万亿元，同比增长0.3%；全国一般公共预算支出17.9万亿元，同比增长3.1%。

核心观点1-8月广义财政支出累计同比回落至8.9%，8月同比回落至6%，两本账支出当月同比均有下滑。第一本账收入中，税收当月同比连续5个月为正，非税收入相应走低。第一本账支出当月同比有所放缓，主要系基建类有所压降，社保、教育等重点领域仍保持高增。卖地收入当月同比再度转负，专项债、特别国债有力支撑基金支出。政府债前置、后劲或不足，考虑去年同期高基数，财政支出增速或有一定下行压力，关注政策性金融工具的落地和化债额度的前置。

1、广义财政支出当月同比回落，两本账支出均有下滑

2、税收当月同比连续为正，非税收入相应走低

3、基建类支出有所压降，社保教育仍保持高增

4、卖地收入再度转负，专项债、特别国债支撑基金支出

5、政府债前置后劲或不足，关注新一轮财政增量政策

以下是正文广义财政支出当月同比回落，两本账支出当月同比均有下滑

广义财政支出累计同比回落至8.9%，当月同比回落至6%，两本账支出当月同比均有下滑。1-8月广义财政支出累计同比回落至至8.9%，广义财政收入累计同比持平至0%。单月数据来看，8月广义财政收入当月同比回落至0.6%，其中公共财政收入当月同比提升至2.6%，基金收入当月同比再度转负至-6.0%；8月广义财政支出当月同比下滑至5.8%，其中公共财政支出、政府性基金支出当月同比分别下滑至0.6%、19.9%。

税收当月同比连续为正，非税收入相应走低

第一本账收入中，税收当月同比连续5个月为正，非税收入相应走低。今年4月起税收当月同比已连续5个月为正，8月税收、非税当月同比分别为3.7%、-3.8%。拆解8月税收结构：1）权益市场活跃，证券交易印花税当月同比为226%，贡献税收当月同比1.4pct；2）四大税种企业所得税、个人所得税、增值税、消费税当月同比均为正，分别为+33.4%、+9.7%、+4.4%、+0.9%，分别贡献税收同比1.9pct、0.9ct、1.7pct、0.1pct，其中企业所得税表现突出，一是8月是税收小月，基数低、增速读数易偏高，二是科技服务、高端装备制造业等行业今年以来税收有强支撑，三是“反内卷”推进下部分行业减少无序投资、当期利润或有所改善；3）地产相关税种中，契税、土地增值税仍是负增，房产税、耕地占用税、城镇土地使用税保持正增长，其中房产税当月同比+19.1%，对税收的贡献率为0.1pct。往前看，公共财政收入自去年9月起基数抬升，Q4或有下行压力。

基建类支出有所压降，社保教育仍保持高增

第一本账支出当月同比有所放缓，主要系基建类有所压降，社保、教育等重点领域仍保持高增。拆解8月支出结构：1）社保就业、教育、卫生健康等民生相关领域支出同比分别为10.9%、4.0%、2.5%，分别拉动支出同比1.7pct、0.6pct、0.2pct；2）四大项传统基建领域，城乡社区、农林水务当月同比分别-16.8%、-22.9%，分别拖累1.3pct、2.1pct，是本月公共财政支出走弱的核心拖累项，而交通运输、节能环保当月同比有明显改善；3）8月债务付息支出当月同比回落至2.9%，累计同比回落至5.9%，两会预算增速为7.7%，目前尚在预算可控范围内。未来在显性债务膨胀过程中，要密切关注债务付息压力的控制，这客观上也需要货币流动性、降息的配合，根据年初预算中的债务付息支出规模，简单测算国债、一般债的新增加权利率在1.76%左右，近期利率上行，若后续仍有新增化债额度前置至今年Q4发行，不排除央行通过购买国债，对财政发债融资、付息予以配合。

卖地收入当月同比再度转负，专项债、特别国债支撑基金支出

卖地收入当月同比再度转负，专项债、特别国债有力支撑基金支出。8月基金收入中的卖地收入当月同比再度转负至-5.4%，但整体好于去年，一方面系部分地方政府积极出售优质地段土地，截至9.14，全国土地成交总价累计同比+2%，但增速明显回落；另一方面系土储专项债盘活城投公司现金流，城投拿地能力释放，1-8月卖地收入扣除土储专项债后，累计同比由-4.7%降为-21%。8月基金支出同比保持在20%的较高水平，主要系专项债、特别国债持续多增，形成支出拉动。1-8月专项债、特别国债实际发行4.8万亿，同比+1.6万亿，而基金收支差额约3.6万亿，预计或仍有约1万亿尚未形成支出。

政府债前置后劲或不足，关注新一轮财政增量政策

政府债前置、后劲或不足，关注政策性金融工具的落地和化债额度的前置。8月政府债同比转为负增，8月广义财政支出也有所回落，考虑去年同期高基数，财政支出增速或有一定下行压力。且值得注意的是：1）若扣除注资特别国债、新增专项债中化债资金，1-8月广义财政支出同比将从8.9%回落至4.7%；2）1-8月政府债净融资同比+4.3万亿，预计9-12月将同比-1.4万亿，虽然少的主要是置换债，但仍将对地方政府现金流、M1等指标产生影响。财政部表示“提前下达部分2026年新增地方政府债务限额”，化债的两个主要品种中，新增专项债往往在第二年发行，置换债一次性批完6万亿额度，根据历史经验，或仅有置换债理论上可前置至今年发行，后续持续跟踪，另外关注政策性金融工具的落地。

1、地产修复速度不及预期：地产销售、投资端修复进程较慢，房企拿地积极性较低，从而压制政府性基金收入以及地产相关税种收入的修复。

2、实际执行与年初预算存在差异：随着经济环境以及财政政策的变化，在实际预算执行过程中，政府将对年初预算进行相应调整，最终实际执行结果与年初预算或存在差异。

3、预算执行数与决算数存在差异：目前2024年数据为执行数口径，最终决算数则需经审计署审计、预计会在今年下半年披露，最终决算数或与执行数存在差异。

4、关税政策最终落地情况存在不确定性：目前中美两国就关税政策仍处于谈判、博弈阶段，最终落地情况存在较大不确定性，我们的政策应对或根据形势需要相应出台。

对外发布时间：2025-09-17

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 SFC编号：BVZ974 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn

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