研客专栏 | 中美周期共振or背离？

文 | 贾瑞斌

来源 | 紫金天风期货研究所

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

本文基于普林格周期划分标准，对美国从2004年6月到2025年7月的经济周期进行了划分。根据最新美国普林格周期三大指标走势来看，2025年7月先行指标筑底回升，同步指标小幅走弱，滞后指标仍有韧性。后续需关注同步指标的状况，若宽松货币周期推动基本面向好，同步指标上行，则经济周期进入第二/三阶段的复苏周期；但若基本面延续走弱，同步指标下行，那么则可能进入第五阶段，货币宽松带来滞胀。

美国资产轮动规律：从普林格周期轮转时间线上来看，在政府开始逆周期调节，直到经济复苏阶段，股票类资产的多头配置机会整体领先于商品，股票内部纳指收益领先于道指，而商品内部铜的多头配置时间点领先于原油。在经济开始过热到滞胀阶段，股票类资产收益逐渐走平，而商品类资产抗通胀优势显现，且原油的表现开始大幅领先，贵金属也在此阶段再次开始有所表现。在三大指标共振下行的经济失速阶段，风险类资产全面下行，其中纳指跌幅相对较小。

中、美普林格周期对比：

(1)从最新指标形态来看，中美普林格周期均处于先行指标上行，同步和滞后指标横盘震荡阶段。但不同的是，美国面临同步指标震荡走弱，而滞后指标处于美联储通胀目标上方具有韧性。中国则面临同比指标处于低位筑底过程，滞后指标也处在较低水平震荡面临通胀偏弱压力。

(2)后续需关注各自同步指标走向，若先行指标均大幅上行的货币宽松周期能推动基本面向好，各自同步指标均趋势上行，那么中美或共振进入阶段二/三的复苏周期。而若基本面未显著向好，同比指标出现下行，那么美国或将进入阶段五，面临滞胀风险；国内则或将进入阶段一/六，面临经济基本面仍然偏弱的风险。

(3)沪深300和中债对国内同步指标走势较为敏感，而商品类资产则对美国同步指标敏感性更高。在美国同步指标走高期间南华商品指数和原油均有较好表现；而美国同步指标走弱期间，即使中国同步指标有所上升，但原油和南华商品指数均未有较好表现。

(4)中、美任一方放松货币政策，推动先行指标上行，均会利好国内商品资产，南华商品指数均有不错表现；而国内股票资产则受美联储货币紧缩政策压制较大，在美国先行指标下行阶段，即使国内先行指标上行，沪深300表现仍然偏弱。

(5)对于量化CTA策略来说，在中、美先行指标共振上行阶段，表现最好，并且月胜率最高，持有体验相对较好。站在当前节点来看，中、美先行指标先后筑底回升，呈现出共振上行趋势，因此我们认为量化CTA的持有收益及体验或将有大幅提升，配置量化CTA的必要性有所提升。

本文延续我们在宏观周期理论方面的研究，从自上而下的视角，搭建宏观因子和大宗商品之间的桥梁，观测每段经济周期内各商品板块变化趋势，为商品板块配置提供理论基础。我们在本文中采用与中国普林格周期构建同样的方法，对美国2004年6月到2025年7月普林格周期进行了划分，并通过统计和基本面结合的方式，归纳出大类资产以及量化CTA策略在中美周期共振与背离期间的轮动规律。

01

美国普林格周期构建

普林格经济周期在美林时钟已有的同步指标和滞后指标基础上，加入了先行指标（信贷指标M1、M2），考虑了政府对经济的干涉与调控，根据先行指标、同步指标和滞后指标的上升和下降趋势将经济周期更准确的划分为了六个阶段。阶段一：先行指标上行，同步指标及滞后指标下行（经济失速，政府开始逆周期调节）；阶段二：先行指标与同步指标上行，滞后指标下行（复苏阶段）；阶段三：共振上行（从复苏走向过热阶段）；阶段四：先行指标下行，同步指标及滞后指标上行（经济过热，政府退出调节）；阶段五：先行指标下行，同步指标下行，滞后指标上行（滞胀阶段）；阶段六：共振下行（萧条阶段）。

图1.普林格时钟

图2.普林格经济周期六阶段

数据来源：紫金天风期货研究所

我们延续之前对于中国普林格周期三大指标的构建方法。其中，先行指标我们选择M1和M2同比，同步指标我们选择工业生产指数同比、GDP同比（将其插值为月频指标）和失业率，滞后指标我们选择CPI和PPI同比。对美国从2004年6月到2025年7月的经济周期进行了划分。从2004年6月到2025年7月先行指标、同步指标以及滞后指标的走势如下图所示。

图3.美国普林格周期三大指标走势

数据来源：紫金天风期货研究所

结合三大指标走势，美国2004年6月到2025年7月普林格经济周期不同阶段划分如下表所示。

表1. 2004.6-2025.7美国普林格经济周期阶段划分

数据来源：紫金天风期货研究所

我们可以观察到，在实际经济周期运行中，会由于各种经济政策、产业政策等原因，以及疫情、战争等黑天鹅导致经济迅速重启或回落，因此现实中经济周期并不是按部就班，从阶段1到阶段6依次循环的，可能由于政府逆周期调节力度和节奏由阶段2退回到阶段1或6。所以我们认为投资者需要重点关注的是判断我们当前处于经济周期的哪个阶段，而不是去预测经济接下来会进入哪个阶段。

根据最新美国普林格周期三大指标走势来看，2025年7月先行指标筑底回升，同步指标小幅走弱，滞后指标仍有韧性。后续需关注同步指标的状况，若宽松货币周期推动基本面向好，同步指标上行，则经济周期进入第二/三阶段；但若基本面延续走弱，同步指标下行，那么则可能进入第五阶段，货币宽松带来滞胀。关注美国宏观政策所带来经济基本面的边际变化。

02

美国普林格周期下的资产轮动

首先，我们根据上文划分的美国普林格经济周期六阶段对大类资产之间的轮动规律进行了观察。表2和表3展示了美股、美债、商品、贵金属以及美元从2004年6月到2025年7月，在普林格经济周期框架下的收益率变化情况。

我们不难发现，在阶段一，政府开始放松货币政策，对经济进行逆周期调节时，债券、贵金属及纳指表现较好，此时商品类资产表现一般，美元指数表现偏弱。在阶段二，经济开始进入复苏阶段，股票类资产无疑表现最好，收益优于其他资产，贵金属和美债收益开始走弱。而在阶段三，经济从复苏走向过热阶段，商品类资产表现最为优异，而股票也仍然有着不错的表现，债券在这个阶段表现不佳。在阶段四，经济过热，政府退出逆周期调节，债券表现不佳，商品仍是最优资产，股票资产收益开始走平。阶段五，经济进入滞胀阶段，商品和贵金属表现最好。在阶段六，三大指标共振下行阶段，风险类资产全面表现较差，避险类资产贵金属与美元表现较优，而美债由于此时段多处于美联储暴力加息阶段而表现一般。

表2. 2004.06-2025.07普林格周期各阶段大类资产平均收益率

数据来源：Wind、紫金天风期货研究所

表3.2004.06-2025.07普林格周期各段大类资产收益率

数据来源：Wind、紫金天风期货研究所

我们看到在大多数情况下，普林格经济周期理论可以较为准确的揭示大类资产之间的轮动规律，其具备指导大类资产配置的意义。从普林格周期轮转时间线上来看，在政府开始逆周期调节，直到经济复苏阶段，股票类资产的多头配置机会整体领先于商品，股票内部纳指收益领先于道指，而商品内部铜的多头配置时间点领先于原油。在经济开始过热到滞胀阶段，股票类资产收益逐渐走平，而商品类资产抗通胀优势显现，且原油的表现开始大幅领先，贵金属也在此阶段再次开始有所表现。在三大指标共振下行的经济失速阶段，风险类资产全面下行，其中纳指跌幅相对较小。

03

中、美普林格周期对比

从最新指标形态来看，中美普林格周期均处于先行指标上行，同步和滞后指标横盘震荡阶段。但不同的是，美国面临同步指标震荡走弱，而滞后指标处于美联储通胀目标上方具有韧性。中国则面临同比指标处于低位筑底过程，滞后指标也处在较低水平震荡面临通胀偏弱压力。后续需关注各自同步指标走向，若先行指标均大幅上行的货币宽松周期能推动基本面向好，各自同步指标均趋势上行，那么中美或共振进入阶段二/三。而若基本面未显著向好，同比指标出现下行，那么美国或将进入阶段五，面临滞胀风险；国内则或将进入阶段一/六，面临经济基本面仍然偏弱的风险。

图4. 中国普林格周期

图5.美国普林格周期

数据来源：Wind、紫金天风期货研究所

分指标来看。中、美滞后指标变动基本共振，大方向走势基本同步，且历史来看指标所处水平也基本同步，但23年至今出现差别，美国滞后指标处于中性偏高位置震荡，面临通胀韧性压力，而中国滞后指标处于低位震荡，面临通胀偏弱压力。同步指标来看，大多数时间也基本呈现共振走势，阶段性会出现背离，18年之后背离阶段有所增加，我们对背离阶段资产表现进行了统计。

图6. 中、美滞后指标对比

图7. 中、美同步指标对比

数据来源：Wind、紫金天风期货研究所

我们对中、美同步指标背离期间资产表现观测发现，在中国同步指标下行、美国同步指标上行期间，沪深300表现最差、黄金表现较平，纳指、中债及商品类资产均有较好表现。在中国同步指标上行、美国同步指标下行期间，沪深300有所表现，但纳指仍然保持较高收益，黄金则在美国经济走弱之下大幅上涨，原油大幅走弱。此外，纵向对比来看，沪深300和中债对国内同步指标走势较为敏感，而商品类资产则对美国同步指标敏感性更高。我们看到在美国同步指标走高期间南华商品指数和原油均有较好表现；而美国同步指标走弱期间，即使中国同步指标有所上升，但原油和南华商品指数均未有较好表现。

表4. 中、美同步指标背离期间资产平均表现

表5. 中、美同步指标背离期间资产表现

数据来源：Wind、紫金天风期货研究所

先行指标更多反应货币政策周期，而美联储货币政策取向对于全球资本市场扰动较大，中美货币政策周期对于资产表现有着较大影响，因此我们对于中、美先行指标共振与背离各个阶段的资产表现进行了统计。

图8. 中、美先行指标对比

数据来源：Wind、紫金天风期货研究所

在中、美先行指标共振上行阶段，风险类资产均有较好表现，黄金也有相对较高收益；在中、美先行指标共振下行阶段，风险类资产表现走弱，国内股票资产表现不及商品，而纳指仍有不错收益，黄金在这个阶段表现最优；在中国先行指标上行、美国先行指标下行的背离阶段，股票类资产和原油均表现不佳，而黄金、铜和中债收益靠前，此外南华商品指数也有不错收益；在中国先行指标下行、美国先行指标上行的背离阶段，纳指收益领先，沪深300表现较平，商品类资产及贵金属均获得较好收益，美债收益率也大幅下行。

此外，纵向比较来看，美国先行指标上行的阶段，商品类资产均有较好表现，即使中美背离，中国先行指标下行阶段，国内南华商品指数仍有较好收益；而美国收紧货币政策，先行指标下行阶段，对风险类资产压制最大的是国内股票资产，即使中美背离，中国先行指标上行阶段，沪深300仍然表现偏弱；但对于国内商品资产来说，在美国先行指标下行阶段，若国内货币政策放松，中国先行指标上行，则仍对国内商品资产形成利好。总结来说，中、美任一方放松货币政策，推动先行指标上行，均会利好国内商品资产，南华商品指数均有不错表现；而国内股票资产则受美联储货币紧缩政策压制较大，在美国先行指标下行阶段，即使国内先行指标上行，沪深300表现仍然偏弱。

表6. 中、美先行指标共振及背离期间资产平均表现

表7. 中、美先行指标共振及背离期间资产表现

数据来源：Wind、紫金天风期货研究所

另外对于量化CTA策略来说，在中、美先行指标共振上行阶段，表现最好，并且月胜率最高，持有体验相对较好；在共振下行阶段，收益和胜率均有所走低；而在中美先行指标背离阶段，商品市场大概率呈现宽幅震荡走势，因此该阶段量化CTA收益较低，并且月胜率也较低，整体持有体验偏差。站在当前节点来看，中、美先行指标先后筑底回升，呈现出共振上行趋势，因此我们认为量化CTA的持有收益及体验或将有大幅提升，配置量化CTA的必要性有所提升

表8. 中、美先行指标共振及背离期间量化CTA平均表现

表9. 中、美先行指标共振及背离期间量化CTA表现

数据来源：火富牛、紫金天风期货研究所

04

总结

本文基于普林格周期划分标准，对美国从2004年6月到2025年7月的经济周期进行了划分。根据最新美国普林格周期三大指标走势来看，2025年7月先行指标筑底回升，同步指标小幅走弱，滞后指标仍有韧性。后续需关注同步指标的状况，若宽松货币周期推动基本面向好，同步指标上行，则经济周期进入第二/三阶段；但若基本面延续走弱，同步指标下行，那么则可能进入第五阶段，货币宽松带来滞胀。

美国资产轮动规律：从普林格周期轮转时间线上来看，在政府开始逆周期调节，直到经济复苏阶段，股票类资产的多头配置机会整体领先于商品，股票内部纳指收益领先于道指，而商品内部铜的多头配置时间点领先于原油。在经济开始过热到滞胀阶段，股票类资产收益逐渐走平，而商品类资产抗通胀优势显现，且原油的表现开始大幅领先，贵金属也在此阶段再次开始有所表现。在三大指标共振下行的经济失速阶段，风险类资产全面下行，其中纳指跌幅相对较小。

中、美普林格周期对比：

(1)从最新指标形态来看，中美普林格周期均处于先行指标上行，同步和滞后指标横盘震荡阶段。但不同的是，美国面临同步指标震荡走弱，而滞后指标处于美联储通胀目标上方具有韧性。中国则面临同比指标处于低位筑底过程，滞后指标也处在较低水平震荡面临通胀偏弱压力。

(2)后续需关注各自同步指标走向，若先行指标均大幅上行的货币宽松周期能推动基本面向好，各自同步指标均趋势上行，那么中美或共振进入阶段二/三。而若基本面未显著向好，同比指标出现下行，那么美国或将进入阶段五，面临滞胀风险；国内则或将进入阶段一/六，面临经济基本面仍然偏弱的风险。

(3)沪深300和中债对国内同步指标走势较为敏感，而商品类资产则对美国同步指标敏感性更高。在美国同步指标走高期间南华商品指数和原油均有较好表现；而美国同步指标走弱期间，即使中国同步指标有所上升，但原油和南华商品指数均未有较好表现。

(4)中、美任一方放松货币政策，推动先行指标上行，均会利好国内商品资产，南华商品指数均有不错表现；而国内股票资产则受美联储货币紧缩政策压制较大，在美国先行指标下行阶段，即使国内先行指标上行，沪深300表现仍然偏弱。

(5)对于量化CTA策略来说，在中、美先行指标共振上行阶段，表现最好，并且月胜率最高，持有体验相对较好。站在当前节点来看，中、美先行指标先后筑底回升，呈现出共振上行趋势，因此我们认为量化CTA的持有收益及体验或将有大幅提升，配置量化CTA的必要性有所提升。