中国云资本支出狂飙170%！阿里387亿砸AI，半导体需求引爆

根据摩根士丹利2025年9月2日发布的《大中华区半导体｜亚太》研究报告《云半导体：中国云服务商的智能支出策略》，核心内容总结如下：

一、核心观点

1. 中国云服务商（CSP）持续加码AI投资

• 资本支出强劲增长：中国三大CSP（阿里、腾讯、万国数据）Q2总资本支出达620亿元人民币，环比增长12%，同比增长170%，远超美国四大CSP（环比+4%，同比+46%）。

• 阿里表现突出：Q2资本支出387亿元（环比+57%，同比+224%），其AI投资已开始产生实际收益。

• 腾讯与万国数据态度分化：腾讯强调“智能支出”（优化成本），万国数据则因芯片供应不确定性对AI需求持谨慎态度。

1. GPU供应成为关键瓶颈

• 中国企业AI需求旺盛，但GPU供应短缺可能限制增长，尤其影响云半导体的交付能力。

• 本地替代方案成本较高：本土GPU服务器（如MetaX）需使用2-3倍的接口芯片（如PCIe Retimer）以提升性能，虽利好云半导体供应商，但可能牺牲成本效益。

1. 美国需求同样强劲，但面临供应链约束

• 美国CSP需求持续旺盛，但BT基板等组件短缺可能将部分订单推迟至2026年Q1。

• 美国云厂商正寻求供应链多元化，包括引入大中华区接口芯片供应商。

1. 全球云资本支出预测

• 2025年预测上调：全球前11大云厂商资本支出预计达4450亿美元（原预测4000亿美元），同比增长56%（原预测+44%）。

• 资本强度创新高：2025年资本强度（资本支出/营收）超18%，2026年预计突破20%。

1. 中美云支出对比

• 中国增速领先：Q2中国CSP资本支出同比+170%，美国同比+67%（Q1为+62%）。

• 阿里贡献主要增量：单季度支出占中国三大CSP总支出的62%。

1. 云支出与半导体行业强关联

• 云资本支出与全球半导体收入增长相关性达0.69，表明云投资直接驱动半导体需求。

1. 重点推荐标的：Aspeed Technology (5274.TWO)

• 评级：超配（Overweight）

• 目标价：5,000新台币（报告发布日股价4,835新台币）

• 估值模型：剩余收益模型（成本权益9.8%，中期增长率18.5%，终端增长率5.2%）

• 看多逻辑：云需求增长、技术规格升级加速、竞争温和。

• 风险提示：云需求放缓、技术升级延迟、竞争加剧、中国政策收紧。

1. 行业整体观点

• 重申对云半导体板块的乐观立场，尤其看好接口芯片、BMC（基板管理控制器）供应商。

1. 本土化替代趋势

• 中国客户在进口与国产芯片间权衡性能、技术及供应稳定性，但本土方案可能推高成本。

1. 接口芯片机会

• 本土GPU服务器对接口芯片（如PCIe Retimer）需求激增，利好Aspeed等厂商。

结论：尽管存在供应链挑战，中、美云厂商持续加码AI基础设施投资，尤其中国市场的爆发式增长为云半导体（特别是接口芯片、BMC）创造结构性机会，Aspeed为核心受益标的。