二永交易择时再探讨

2025

联系人：谭逸鸣、刘雪

摘 要

本篇聚焦：如何相对高频和细化的观测二永债的交易情绪、主要交易方的分歧度以及潜在的交易空间？以期为投资者参与二永债提供参考。

一、谁是二永的主要交易方？

从交易层面出发，观察现券买卖数据：证券公司、基金公司是二永债交易最活跃的两类机构，其他买盘包括理财、保险公司等。

其中：证券公司主导二永现券交易，交易属性强；基金公司是二永现券交易的重要构成，仍有“追涨杀跌”特征；银行理财配置属性强于交易属性；保险、银行整体属于配置盘，逢调整买入特征较为明显。

二、二永交易择时再探讨

我们从交易热度、机构分歧度、交易空间三个维度构建二永交易择时的观测跟踪体系。

交易热度如何衡量？

一方面可以直接从换手率指标观察，另一方面也要考虑内部等级或是期限结构的切换。相应地：交易热度=换手率+Δ换手率。

2023年以来，其交易热度整体在0.40%-1.60%区间运行，且多数时间落在0.50%-1.10%；2025年以来，二级资本债交易热度有中枢抬升趋势，其中4-5年二级资本债交易热度提升最为明显。

此外，二级资本债交易热度和信用利差走势在大多数时间呈正向相关，但受利率预期、市场情绪、资金博弈等多方面的影响，部分时间两者的正向相关性偏弱，甚至呈现一定的负相关性。

机构分歧度如何观测？

机构对二永债交易的分歧度即买卖盘的绝对和相对力量，相应地：机构分歧度=AVG(B%+S%)–ABS(B%-S%)-ABS((B-S)%-50%)。

2025年7月以来，机构分歧度数值便多突破20%，股债跷跷板等因素影响下的债市震荡回调，对应二永债的交易试点也较难把握。

交易空间怎么看？

我们主要对比当前各期限二永债信用利差所处的历史分位水平，及其与同等级、同期限中短票的估值比价，以判断当前点位二永债利差调整或修复空间，包括潜在的估值超跌后的交易空间。

三、二永交易择时图谱全览

我们汇总上述几个维度指标，并结合二永债的估值、信用利差相对位置，得到二永交易择时图谱，以期观测二永债交易信号。

以二级资本债为例：

当前（截至2025-09-12），二级资本债交易热度低位运行，交易盘由高分歧转为单边卖出力量占主导，信用利差虽小幅走阔但整体还在历史较低位，明确交易信号指向不明显，但可以把握相较于普信超跌的修复机会。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。

报告目录

2025年以来，低利率环境下的二永债持有回报率中枢走低，但供给放量下的机构参与度仍在提高，“利率放大器”属性在部分时间也有所强化，尤其当债市急跌时，波动性明显加大。

低回报叠加高波动的特征无疑也加大了二永债的交易难度。

基于此，本篇聚焦：如何相对高频和细化的观测二永债的交易情绪、主要交易方的分歧度以及潜在的交易空间？以期为投资者参与二永债提供参考。

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谁在二永的主要交易方？

从交易层面出发，观察现券买卖数据：证券公司、基金公司是二永债交易最活跃的两类机构，其他买盘包括理财、保险公司等。

具体来看：

1、证券公司主导二永现券交易，交易属性强

2025年1-8月，证券公司单月买入二级资本债、银行永续债规模占全部机构买入量的均值分别在44.0%、47.9%，较2024年全年月均值分别下降4.7pct、3.4pct，但依旧是买入规模最大的一类机构。

与此同时，证券公司单月卖出二级资本债和银行永续债规模占全部机构卖出量的同期比例在44.7%、47.8%，也是二永债现券卖出规模最大的一类机构，这其中部分或受其分销业务影响。

2、基金公司是二永现券交易的重要构成

2025年1-8月，基金公司单月买入二级资本债、银行永续债规模占全部机构买入量的均值分别在24.6%、13.2%，较2024年全年月均值分别+1.5pct、-1.2pct；基金公司对二级资本债的买入规模仅次于证券公司，对银行永续债的买入规模稍低。

结合净买入数据观察，基金公司在二永交易中仍有“追涨杀跌”特征，牛市环境下净买入为主，市场调整时则卖盘力量大于买盘力量。

3、银行理财配置属性强于交易属性

银行理财直接买卖二级资本债的规模占比相对不大，直接买卖银行永续债的规模占比相对较大，但都倾向于买入即持有；部分交易盘或通过信托通道（其他产品）进行。

4、保险、银行整体属于配置盘，逢调整买入特征较为明显。

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二永交易择时再探讨

当前二永债交易以AAA-和AA+中高等级债项为主，分别对应国有行、大多数股份行和部分城农商行二永债；隐含评级在AA及以下的二永债基于交易视角的机构参与度不高。

相应地，中高等级二永债对应主要分布在下述24家银行中，包括6家国有行、10家股份行和8家城农商行。

在无特殊说明的情况下，我们整体以上述24家银行为样本，从交易热度、机构分歧度、交易空间三个维度构建二永交易择时的观测跟踪体系。

1、交易热度如何衡量？

市场对二永债交易热度如何，一方面可以直接从换手率指标观察，换手率越大，说明交易越活跃，交易热度越高；另一方面，也要考虑内部等级或是期限结构的切换。相应地：

交易热度=换手率+Δ换手率。其中，Δ换手率为细分品种换手率较二级资本债或银行永续债整体换手率的相对值，用以反映内部交易结构的变动和切换。

说明：为更好地体现二级交易行为，在计算相关指标时仅考虑自起息日起

15

个交易日后的个券成交数据，且对原始交易日度取

5

日移动平均。

以二级资本债为例：

2023年以来，其交易热度整体在0.40%-1.60%区间运行，且多数时间落在0.50%-1.10%，股份行及城农商行二级资本债的交易热度波动性相对更大；

2025年以来，二级资本债交易热度有中枢抬升趋势，其中4-5年二级资本债交易热度提升最为明显。

此外，二级资本债交易热度和信用利差走势在大多数时间呈正向相关：

（1）在市场调整时，尤其是急跌状态中，“利率放大器”属性作用下，二级资本债抛盘或增多，交易热度易陡升；

（2）待调整末期，市场情绪初企稳，二级资本债估值和利差的修复往往更为迅速，彼时交易热度亦相对较高；

（3）随着信用利差的不断压缩，资本利得的博弈空间愈发逼仄，二级资本债交易热度也趋向回落；

（4）当信用利差和交易热度同时来到阶段性低位，上涨动能不足的情况下，可能发生一定回调。

但受利率预期、市场情绪、资金博弈等多方面的影响，部分时间两者的正向相关性偏弱，甚至呈现一定的负相关性。

2、机构分歧度如何观测？

机构对二永债交易的分歧度即买卖盘的绝对和相对力量，这里结合主要“玩家”对二永债的现券买卖数据构建机构分歧度指标。相应地：

机构分歧度=AVG(B%+S%)–ABS(B%-S%)-ABS((B-S)%-50%)。其中B、S分别为买入量及卖出量，%表示对应指标分位数。

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）考虑到参与二永债的主要“玩家”中，证券公司和基金公司的交易属性相对更强，但证券公司的现券买卖数据受分销业务影响，可观测性不强，故这里主要通过公募基金对二永债的现券买卖数据构建该指标，且对原始交易日度取

5

日移动平均。

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）基于数据可得性，该指标计算难以进一步区分银行类型，加之多数时间机构对不同类型银行的二永债交易行为相对趋同，故而细分类情况下统一使用整体机构分歧度代替观测。

观察2023年以来的机构分歧度趋势：

（1）公募对二永债的买入量、卖出量未明显增加，亦或是主力买入或是卖出时，该指标值相对较小，多落在20%以内；

（2）公募对二永的买入量、卖出量显著增加，但非单边买入或是卖出力量主导时，该指标多突破20%，也表明对应时点机构对二永交易的分歧度在加大。

2025年7月以来，机构分歧度数值便多突破20%，股债跷跷板等因素影响下的债市震荡回调，对应二永债的交易试点也较难把握。

此外，细分期限观察来看，2-5年期二级资本债的机构分歧度及走势和整体二级资本债一致性较高，短端和超长端二级资本债一致性较低，尤其是超长端。

3、交易空间怎么看？

我们主要对比当前各期限二永债信用利差所处的历史分位水平，及其与同等级、同期限中短票的估值比价，以判断当前点位二永债利差调整或修复空间，包括潜在的估值超跌后的交易空间。

以3-4年期国有行二级资本债为例：

（1）2024年以来，3-4年期国有行二级资本债信用利差分位数触及高点（70%左右）后多转向修复；触及低点（0%-10%）时也积累调整风险。

（2）部分时间二级资本债跌回普信债曲线之上时，往往也存在一定的交易机会，毕竟相比之下流动性还是更好一些。

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二永交易择时图谱全览

我们汇总上述几个维度指标，并结合二永债的估值、信用利差相对位置，得到二永交易择时图谱，以期观测二永债交易信号。

以二级资本债为例：

当前（截至2025-09-12），二级资本债交易热度低位运行，交易盘由高分歧转为单边卖出力量占主导，信用利差虽小幅走阔但整体还在历史较低位，明确交易信号指向不明显，但可以把握相较于普信超跌的修复机会。

※风险提示

1、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期。

2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。

3、成交数据处理及局限性。为降低一级发行对二级成交数据的影响，剔除了自起息日起15个交易日后的个券成交数据，或与实际情况存在偏差。

※研究报告信息

证券研究报告：《信用策略系列20250916：二永交易择时再探讨》

对外发布时间：2025年09月16日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 唐海清S1110517030002； 刘雪 S1110525060001