去美元化还是储备资产多元化？

以往的全球储备资产主要以外汇储备和黄金为主，今年以来主权国家储备资产再配置或面临重要转折。

8月15日，美国财政部发布6月国际资本流动报告（Treasury International Capital Data，TIC），2025年前6个月，外国投资者持有美国国债的总规模达9.1277万亿美元，其中约 3.9204万亿美元由外国官方（央行）持有。同期全球官方外汇储备总规模约9.56万亿美元（数据来自IMF），与外国持有的美国国债规模十分接近。根据WIND数据，2025年6月全球黄金储备36274.29吨，按照6月当月伦敦金现货价格（3352美元/盎司），一吨以32150.7466金衡盎司计算，6月全球黄金储备总价值约3.909万亿美元，与外国央行持有的美债规模相当。如果除去美国黄金储备，以9月12日美国财政部公布的美国官方黄金储备总价值110.41亿美元计算，全球非美国家央行持有的黄金储备大约为3.8982万亿美元。

主权信用资产与黄金

根据国际货币基金组织（IMF）的定义，全球储备资产的主要构成有：现金储备（现汇）、IMF头寸、特别提款权、黄金储备（含黄金储备及黄金掉期交易）、其他储备资产（证券、存款及金融衍生品等）、其他外汇储备资产（未计入官方储备资产中的证券、存款及金融衍生品等）。截至2025年第二季度，全球官方储备资产总额12.55万亿美元，其中官方外汇现金储备（现汇）占比76.18%、官方黄金储备（含黄金储备及黄金掉期交易）占比14.8%、IMF头寸占比0.88%、特别提款权占比4.69%、其他储备资产（证券、存款及金融衍生品等）占比1.08%，不难发现，全球储备资产超九成分布在外汇储备和黄金储备。

主要发达国家凭借其经济基础、法律体系，国际分工地位，以及金融条件等，相关国家的尤其是美国的国债和美元成为全球的主要储备资产。然而2008年金融危机以来，全球信用高速扩张，发达国家债务扩张尤其严重。以全球非金融部门信贷数据衡量：根据BIS数据，2024年末全球非金融部门信贷总额236.3万亿美元，较2007年末增长了202.4%；同期发达国家和新兴经济体非金融部门信贷分别增长了157.89%和482.9%；以债务占GDP的比重衡量，2025年第一季度新兴市场国家和发达国家债务占GDP的比重分别为106.51%和373.59%，较2007年末分别上升84个百分点和226个百分点。

当发达国家信用扩张无限制，财政纪律走向无序，发达国家的主权信用资产逐渐丧失稀缺性。这正是以美元和美债等主权信用资产在全球储备中的比例不断下降，而黄金储备的占比不断上升的关键原因所在。

根据IMF数据，2025年第二季度全球外汇储备资产在全球总储备资产中的比例，相较于10年前 2015年第二季度的90.34%下降了14.16个百分点。而黄金储备在全球总储备资产中的比重由2015年第二季度的6.41%上升到2025年第二季度的14.8%，上升了8.4个百分点。可见，全球储备资产中外汇储备占比的下降主要由黄金储备承接。

全球外储资产消长

在全球外汇储备资产中，过去20年，美元和欧元外汇储备资产的占比均有较大幅度的下滑。

根据IMF发布的《官方外汇储备货币构成》（COFER），截至2025年一季度，全球外汇储备总规模12.54万亿美元，相比2020年第一季度增长了8359.98亿美元（这里以2020年3月23日美联储宣布无限量化宽松为分水岭）。根据IMF数据，截至2025年第一季度，全球外汇储备（已分配份额）中占比较大的货币主要有：美元（占比57.74%）、欧元（占比20.06%）、英镑（占比5.19%）、日元（占比5.15%）、加元（占比2.63%）、人民币（占比2.12%）、澳元（1.44%）、瑞士法郎（0.76%），还有其它货币（4.93%）和未分配外汇储备份额（7.16%）。

其中，占比前二的美元和欧元份额较2005年第一季度分别下降7.41和4.84个百分点。美元占全球外汇储备的份额自2001年第二季度达峰（72.7%）后持续下滑，当前美元占全球外汇储备的比例是近15年的最低值；而欧元占全球外汇储备的份额自2009年第三季度达峰（28.03%）之后开始下降，当前欧元占全球储备货币的地位也处于历史较低水平。

近五年的情况看：2020年第一季度至2025年第一季度之间，美元、日元和欧元占全球外汇储备的比重分别下降了4.12个百分点、0.74个百分点和0.02个百分点，表明国际主流信用货币尤其是美元在全球外汇储备中的占比中有所下降。由于外汇储备占比近20年整体下降的幅度高于黄金占比上升的幅度，因而，外汇储备中全球主流储备资产占比的下降也伴随着非外储货币（其它货币储备项）占比的上升。

从过去5年、过去10年和过去20年三大维度看，三阶段在全球外汇储备的份额均有上升的货币是加元、英镑和瑞士法郎。过去20年在全球外汇储备中的份额上升幅度较大的主要是加元、英镑和瑞士法郎，期内分别上升2.63个百分点、1.45个百分点和0.59个百分点；而过去10年在全球外汇储备中的份额上升最多的主要是英镑（上升1.36个百分点）、日元（上升1.32个百分点）、加元（上升0.92个百分点）和瑞士法郎（上升0.5个百分点），不过近五年日元占全球外汇储备的比重下降了0.74个百分点，表明日元的国际货币地位略有下降。

而近5年在全球外汇储备中占比提升幅度较大的货币主要是：加元（上升0.85个百分点）、英镑（上升0.75个百分点）、瑞士法郎（上升0.62个百分点）。人民币加入SDR货币篮子之后，在全球外汇储备中的比重有所提升：从2016年第四季度的1.08%持续上升到2022年第一季度的最高值（2.84%），之后有所下降，2024年略有提升，目前稳定在2.1%左右。

增持与减持

首先需要区分一下主权黄金储备和国家黄金储备，前者主要是一国政府或央行的储备资产，后者是一国全社会的黄金储备总量，包括金融机构和工业及科技用金等。

增持黄金储备的国家主要有三类：一是出于地缘政治等因素考虑，以及国家金融安全因素而增持黄金。二是某些国际储备规模较大的国家，因持有的资产过度集中在美元资产，出于分散储备资产风险，多元化外汇储备的需要而增持黄金。三是亚洲国家传统文化对黄金的偏好而增持黄金储备，如印度和泰国等。

近20年减持黄金储备的国家主要有：法国（减少452.46吨）、瑞士（减少150.15吨）、西班牙（减少211.81吨）、委内瑞拉（减少195.85吨）、荷兰（减少109.98吨）、德国（减少77.54吨）、葡萄牙（减少44.79吨）、瑞典（减少44.68吨）、菲律宾（减少40.29吨）。

减持黄金主要可能的原因：一是部分国家货币本身就是全球储备资产，出于汇率因素考虑，减持黄金换外汇以稳定汇率，如瑞士等。二是部分国内外债务或财政风险较大的国家，高通胀以及石油价格的不景气，减持黄金换外汇以化解国内外债务风险，如委内瑞拉等。三是部分国家二战时期大幅增持黄金，在和平时期进行再配置，如法国和德国等。

储备资产多元化趋势

美元资产的涨跌，或者国际黄金价格的涨跌并非主权国家增持黄金储备，减少美元资产的最重要考量。发达经济体货币超发，及其越来越松散的财政纪律，带来债务污染，一些主权国债等主权信用资产的吸引力被削弱。而黄金供给的短缺，物理属性使得黄金无法被人工合成，黄金无法滥用和超发，加上去中心化的特点，这保证了它的稀缺性和吸引力。

如前文数据所示，截至2025年第二季度，全球外汇储备资产在全球总储备资产中的比例相比10年前下降了近14.16个百分点，其中比重下滑幅度较大的是美元，过去十年在全球外汇储备中的比重下降了8.27%，而同期黄金储备在全球总储备资产中的比重上升了8.4个百分点。确实出现了全球储备资产去美元化的趋势。

2020年第三季度开始，美元占全球外汇储备中的比重开始低于60%（个别季度除外如2022年第三季度），然而补上美元份额下降缺口的并不是份额第二大的欧元和第三大份额的日元，而是人民币、英镑、加元和瑞士法郎等。当前尽管全球外汇储备中美元份额仍占绝对地位，虽然美元尚未出现强有力的竞争者，短时间内美元还将处于全球货币体系的中心地位，但美元储备占比的大幅下降表明美元的地位也并非完全不可撼动。

一些国家政府和央行或多或少都在分散其资产，以降低对美元资产的依赖程度，避免陷入美元资产陷阱而处于被动地位。