Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第279期

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95 % of people have no chance of beating the S&P 500 Index.

－ Charles Thomas Munger "Charlie"

报告摘要

一、投资摘要

1: 处于2年高点的银行信贷同比或抑制美国失业率上行。

2: 政府债务杠杆率加速上升引发法国主权信用评级下调。

3: 私人存款不断流出或放大法德国债利差走阔压力。

4: 政府债务风险驱动部分发达经济体国债利率曲线“熊陡”。

5: 时隔4年长期美债利率不跟随通胀水平上行再度出现。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

疲软的就业数据一直是投资者担忧美国经济前景的主要原因，但是这种担忧无法被信贷数据交叉印证。截止8月份，工商企业信贷同比升至4%，触及27个月以来最高水平, 整体银行信贷同比升至4.6%，触及24个月以来最高水平。信贷同比增速不断走高，反映出企业产出增长和劳动力市场需求的韧性，这或将抑制失业率的进一步上行。

由于无法在财政紧缩问题上达成一致，法国政府闯关议会信任投票失败，进一步放大了金融市场对于法国政府债务可持续性的担忧。9月12日，惠誉评级宣布将法国主权信用评级从AA-降至A+，展望为稳定。这个操作和过去5年法国政府债务杠杆率不断向希腊和意大利靠拢的趋势是一致的。

尽管惠誉认为法国主权信用评级展望为稳定，但是令人担忧的现实是，从法国流向其他欧元区国家的存款规模不断扩大，显示私人投资者对于法国国债缺乏信心，法德10年期国债利差或继续走高。截止7月份，法国Target2余额为-193.3亿欧元，高于上个月的-195.5亿欧元，上半年合计余额为-1183亿欧元，创下20年以来同期最大值。

2023年以来，发达经济体国债利率曲线从扁平化转入陡峭化，背后的逻辑有三种：一是经济增长面对加息仍有韧性，对应利率曲线“熊陡”；二是维持经济增长需要降息，对应利率曲线“牛陡”；三是政府债务风险放大，投资者抛售长期国债，对应利率曲线“熊陡”。结合基本面表现，美国属于第一种，英法属于第三种，其他经济体属于第二种。

过去3个月，美国消费者物价指数（CPI）同比从2.4%升至2.9%，10年期美债利率从4.4%向下跌破4.1%，最低一度接近4%整数关口。长期美债利率不跟随通胀水平上行的场景在2011年和2021年都出现过，显示投资者认为经济基本面下行风险较大，通胀水平上行没有持续性，这种逻辑在2011年充分兑现，但是在2021年被完全证伪。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止9月12日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.5%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止9月12日，中国10年期国债远期套利回报为25个基点，比2016年12月的水平要高55个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止9月12日，3个月美元兑日元互换基差为-19.8个基点，Libor-OIS利差为88个基点，显示欧洲国债市场动荡之下，离岸美元融资环境有所收紧。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止9月12日，铜金价格比降至2.8，离岸人民币汇率升至7.1；二者背离扩大，近期人民币和铜金比发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止9月12日，国内股票与债券的总回报之比为27.9，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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