大摩闭门会：本轮牛市的外资动向

　　2025年9月15日，摩根士丹利（以下简称“大摩”）举办宏观策略闭门会，邢自强（Robin）、Laura、蔡志鹏博士及亚洲经济学家JoNathan等核心团队成员，围绕中国当前“流动性驱动牛市”的可持续性、外资参与态度、短期政策托底方向及中长期制度改革路径展开深度讨论，为投资者拆解市场核心矛盾与未来机遇。

　　一、市场核心矛盾：流动性“水流”与基本面的背离

　　当前中国股市呈现显著的“流动性主导”特征，被大摩团队定义为“水流”行情——保险资金、机构资金从债券向权益资产迁移，居民定存也出现向非银产品转移的早期迹象。数据显示，过去两个多月居民定存迁移规模约8000亿元，虽节奏温和，但已显现资产配置切换的趋势。不过，这一行情与宏观基本面形成明显背离：2025年7-8月经济数据持续疲弱，8月社会零售总额、工业产出、固定资产投资均低于市场预期，CPI同比-0.4%、PPI同比-2.9%，通缩压力仍未缓解，三季度、四季度经济同比增速预计回落至4.5%甚至更低。

　　邢自强强调，当前监管政策对股市的定位是“提供护栏而非刹车”，既防范短期市场拥挤与亢奋，也着力夯实长期制度基础。但“水流”的持续性终究需从“流动性驱动”转向“盈利改善+制度驱动”。若缺乏基本面支撑与制度突破，仅靠流动性催生的行情难以长期维系，而打破通缩、修复企业盈利，既是当前市场的核心诉求，也是政策发力的关键方向。

　　二、外资态度分化：欧美“冷热不均”，整体处“萌芽期”

　　大摩团队通过近期欧美路演，直观感受到海外资金对中国本轮牛市的态度差异，整体参与度仍处于“萌芽阶段”，后续流入取决于企业盈利改善与制度改革进展。

　　（一）欧洲长线资金：观望为主，偏好印度、拉美市场

　　邢自强刚结束欧洲（法兰克福、伦敦）路演，尽管欧洲投资者对中国市场保持基础关注（部分投资总监克服伦敦地铁罢工、通勤两小时的不便参会），但长线资金整体“按兵不动”。核心原因有二：一是2022年俄乌冲突后，欧洲资本对中国的地缘政治顾虑加深，即便认可2024年9月以来中国市场的优异表现，当前配置也仅维持“中性水平”，未形成“错过中国不可行”的紧迫感；二是认知偏差，欧洲长线资金传统上聚焦中国传统行业（大消费、互联网电商），对当前AI赋能、新消费、创新药等新兴产业热点缺乏深入理解，反而对印度、巴西等新兴市场表现出加仓热情。

　　不过，欧洲对冲基金态度相对灵活，关注“抗通缩主题”——如出海行业、AI相关新兴领域，采取“自下而上选股”策略，但未在指数层面增加中国配置，难以带动大规模资金流入。

　　（二）美国投资者：热情升温，2021年后最高级别兴趣

　　与欧洲形成鲜明对比的是，Laura在美国东西海岸十天路演中，感受到美国投资者对中国市场的兴趣“创下2021年以来新高”：90%以上的对冲基金、共同基金、量化基金等各类投资者，明确表达了进一步配置中国股票资产的意愿。这一转变源于三重认知升级：

　　其一，中国科技竞争力获认可。美国投资者认为，中国在人形机器人、高端制造、生物科技药物研发等领域已达到“全球领先水平”，DeepSeek等AI大模型的突破更印证了创新实力——若要布局这些高增长领域，“不投资中国已无可能”。

　　其二，政策方向获肯定。美国投资者认可中国过去9-12个月的政策逻辑：既展现对资本市场的“呵护心态”，也通过反内卷、房地产去库存等举措释放积极信号，认为本轮牛市“可持续时长更长”。

　　其三，地缘风险溢价下降。中美贸易谈判的阶段性进展，让美国投资者认为“中美关系极度恶化的概率大幅降低”，过去制约投资决策的“地缘政治不确定性”得到缓解。

　　不过，美国投资者的“配置行动尚未跟上意愿”。一方面，过去四五年美国投资人对中国市场“远离较彻底”，对中国新业态、新公司的研究仍需时间；另一方面，当前全球公募基金对中国仍处“低配状态”，仅亚洲除日本（AXJ）基金对中国配置显著增强——物理距离更近的亚太投资者，对中国结构性变化的感知更直观，也更倾向通过分散投资规避美元走弱风险。

　　三、短期政策托底：地方债置换成关键，规模或达1万亿

　　面对经济数据疲弱，大摩团队判断，三季度GDP公布后（9月底至10月），新增托底政策大概率出台，核心方向是“地方债务重组置换”，以打破“财政紧缩-信心走弱”的负反馈循环。

　　市场此前传言“用长期低利率政策性银行贷款置换地方政府应付账款”，邢自强与蔡志鹏博士均认为，这一举措并非“会计划转”，而是“将死钱变活钱”，具有乘数效应。尽管政策尚未定稿，且存在“政策性银行资本金”等争议，但“办法总比困难多”。若初期置换规模达1万亿，其对经济的拉动效应与此前预判的“5000亿-1万亿新增刺激”相当，能有效缓解地方政府债务压力，改善企业资产负债表（地方政府欠款规模或超5万亿，甚至达10万亿，已对营商环境形成制约）。

　　不过，大摩团队也强调，地方债置换等短期政策仅能“托底经济”，难以彻底摆脱通缩。要实现经济根本性改善，仍需依赖中长期制度改革——十月下旬四中全会将审议的“十五五规划纲要”，被视为关键突破口。

　　四、中长期破局：十五五规划“2个30”目标与社保改革

　　大摩团队早在2025年4月（美国发动全球贸易战、欧盟彷徨之际）便提出，十五五规划可通过“2个30”目标实现中国经济结构性转型，而“社保统筹改革”是实现目标的核心抓手。

　　（一）“2个30”目标：开放与消费双突破

　　第一个“30”聚焦“高水平开放”：对美国以外国家的关税降至0、对民企与外资的准入限制降至0、对产业补贴降至0。这一举措旨在从供给侧“反内卷”，通过市场化整合修复企业ROE，同时提升中国市场对全球资本的吸引力。

　　第二个“30”聚焦“消费扩容”：到2030年，中国内需消费市场在现有基础上增加30%，规模达10万亿美元，增量相当于“再造一个美国进口市场”。通过内需扩张弥补美国保护主义造成的全球需求缺口，为中国及欧亚经济体企业提供新增长空间。

　　（二）社保改革：撬动消费、破解结构失衡的“一石二鸟”之策

　　蔡志鹏博士指出，当前中国社保体系的核心问题是“风险共担不足”与“再分配不足”，这直接导致家庭预防性储蓄高企、消费意愿低迷——农村居民月养老金仅百元左右（远低于农村低保），大病医保自付比例高，“因病致贫”风险仍存，农村居民与城市流动人口储蓄率显著高于正常水平。而社保再分配功能薄弱，财政对高收入群体的补助力度反而更高，进一步加剧贫富差距。

　　大摩团队测算，若用五年时间将农村居民养老金提升至每月1000元（略高于低保），财政额外压力约占GDP的1%。短期或因“资源从投资向消费转移”对总需求有轻微冲击，但长期来看，社保改革的效益显著：一是能“可持续促进消费”，学术研究与跨省份数据均显示，社保完善度与消费占GDP比重呈正相关；二是能改善人力资本积累，缩小城乡儿童健康与教育差距；三是为经济转型“托底”，如缓解AI落地可能引发的失业阵痛。

　　蔡志鹏强调，最优社保改革需“统一城乡社保差距”：让第一支柱（基本社保）充分发挥风险共担与财富再分配功能，第二、三支柱（企业年金、个人养老金）作为补充，尊重收入差异与个人选择。若十五五规划能明确社保改革路径，将推动当前“流动性水流”转化为“结构性制度流”，为牛市提供长期支撑。

　　五、日本市场联动：政局变化与全球流动性的潜在影响

　　除中国市场外，大摩亚洲经济学家JoNathan还分析了日本政局变化对全球流动性及资产配置的影响。日本自民党总裁选举定于2025年10月4日，民调领先的前经济安保大臣高市早苗若当选，政策或更偏宽松：可能推出现金补助、增加基建投资，并将食品消费税从8%暂降至5%。尽管市场担忧财政赤字，但日本真实赤字已降至2008年后新低，担忧或偏悲观。

　　货币政策方面，日本央行年底前加息概率较低——当前通胀主要由供给端与货币贬值驱动，需求端压力温和，企业盈利增速放缓，且美联储降息预期升温（大摩预计2025年12月底前美联储将降息3次，2026年1月再降1次）。随着美元走弱，日元或升值至合理估值（1美元兑139日元）。

　　股市方面，日本股市虽创新高，但与美股的估值差仍远高于过去十年均值，存在估值修复空间，内需型成长股、国防及投资相关行业，以及受核能源政策利好的板块值得关注。

　　六、总结：牛市可持续性的三大观测指标

　　大摩团队认为，当前中国牛市的核心矛盾是“流动性动能”与“基本面压力”的博弈，未来可持续性需重点关注三大指标：一是短期政策落地节奏，尤其是地方债置换的规模与执行效果；二是十五五规划对“2个30”目标及社保改革的明确程度，这是“水流变制度流”的关键；三是企业盈利修复进度，特别是A股能否跟上“名胜中国指数”（连续三季度业绩符合预期）的步伐，在三四季度重回业绩符合预期轨道。

　　对于投资者而言，海外资金的“分化态度”也提供了布局线索：欧洲长线资金观望下，可关注抗通缩的新兴产业与出海板块；美国资金“配置意愿升温”下，港股及海外上市的中国优质企业或先受益；而日本市场的宽松预期与日元升值潜力，也可能对全球资产配置产生联动影响。

　　未来一个月，四中全会对十五五规划的审议、中美贸易谈判进展、美联储降息节奏，将成为影响市场走向的核心变量。大摩团队强调，唯有政策托底与制度改革双轮驱动，才能让中国牛市从“短期流动性行情”走向“长期价值行情”。关注公众号【新青年馆】第一时间获得推送。

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