沃森生物大变局：谁上位，谁离场？

文｜《投资者网》蔡俊

沃森生物（300142.SZ，下称"公司"）又有大动作。

根据公告，此次交易标的为公司子公司股权，估值超180亿元，是旗下最核心的资产之一。截至目前，公司市值200亿元左右。

眼下，疫苗行业整体承压，公司自2024年从上而下开启一系列重大变革，由此引发市场猜测，如研发业务是否会有路径转折，资本运作将如何开展，这些无不考验管理层的决断与智慧。

188.6亿元估值的资产

沃森生物，再度出手资本运作。

根据公告，公司受让国联硕盈基金、盈榕基金等合计持有的玉溪沃森4.9733%股权，对价9.38亿元。截至8月15日，公司已向两家平台支付股权转让款，但因玉溪沃森其他少数股东原因，导致尚未办理工商过户手续。

在此情形下，公司董事长李云春主动提议由其本人或其指定的主体受让该部分标的股权，对价不低于9.38亿元。若转让完成，公司仍直接持股78.26%，李云春成为第三大股东。

需要指出，玉溪沃森是公司最值钱的两大资产之一。该企业核心产品为肺炎结合疫苗，已上市首款国产13价品种，竞品厂家包括辉瑞、康泰生物。截至今年上半年，该企业营收、净利润分别为11.24亿元、1.88亿元。

换言之，公司回购优质资产的股权后，又转让给公司高层。估值，成了关联交易的第一道检验。

按照公司本轮收购的对价计算，玉溪沃森估值188.6亿元。该企业已进行多轮融资，股东包括华润、国联民生、山东铁路等旗下投资平台。2023年底，陕国投的平台转让部分持股，估值180亿元。而截至目前，可比企业康泰生物的市值超200亿元。

第二道检验，收购的资金来源。截至今年上半年，李云春质押公司2097万股。2020年到2022年，其密集减持公司股权，套现相当规模的现金。

第三道检验，玉溪沃森的资本化前景。毕竟，该企业估值百亿，外部股东如何退出是个话题。公司另一大核心资产上海泽润，此前曾有过交易风波。

2020年，公司计划将所持上海泽润的股权出售给两家投资平台，估值35亿元。该子公司主营HPV疫苗，被机构认为市场前景广阔，因此转让被质疑"贱卖"。面对各方压力，公司最终决定放弃出售计划。

最后一道检验，也根本性触及到深处：当玉溪沃森的估值接近公司市值时，泡沫是否存在？

应收账款的答案

讨论玉溪沃森是否有估值泡沫，要看到更深层次的原因。尤其在疫苗行业整体承压的当下，公司账款回收尤为紧迫。

今年上半年，公司营业收入、扣非净利润分别为11.54亿元、0.28亿元，各自同比下降19.47%、80.52%。更为瞩目的数据，是应收账款超31亿元。

实际上，玉溪沃森的交易公告中有披露过一组数据。今年上半年，玉溪沃森的应收款项21.69亿元。由此判断，公司的应收账款主要来自肺炎结合疫苗。

这个结论，与市场此前的猜测大相径庭。公司主营的HPV和肺炎结合等疫苗，接种群体分别为女性和儿童。不同之处在于，HPV疫苗竞争更为激烈，上市厂家包括智飞生物、万泰生物、GSK等；肺炎结合疫苗的13价品种相对少，厂家仅有辉瑞、康泰生物。因此，市场一度以为HPV疫苗才是公司的应收症结。

更何况，公司本身和赛道同行也发出更多声浪。半年报中，公司披露13价肺炎结合疫苗获批签发183.83万剂，同比增长6.28%。今年3月，智飞生物副董事长蒋凌峰也公开表示，"近些年疫苗企业回款难给行业资金链带来了巨大压力，行业可持续发展面临严峻挑战。"

但事实与猜测总有出入，而且现实可能更加骨感。2024年和今年上半年，玉溪沃森的负债率分别为22.46%、49.37%。半年时间，负债率就迅速攀升。

其实，公司在2024年报中曾将业绩下滑归结于国内人口结构变化和市场竞争加剧。十三价肺炎结合疫苗，主要适用于6周龄至15月龄的婴幼儿，这一年龄段的孩子免疫系统尚未发育完全，是肺炎球菌疾病的高发人群。

如今看来，这个总结就是一个预告式的答案。

内部大变革

如果说疫苗行业进入一个"崩"的周期，那么沃森生物的自救方式更值得玩味。

今年4月，公司公告董事黄镇辞去职务。其早前曾任职玉溪沃森董事长，也是公司元老级的核心技术人员。任职期间，其搭建的研发技术平台成功上市13价肺炎结合疫苗，一举打破辉瑞的垄断，并推动多款产品出海。

换言之，黄镇的离职标志一个时代落下帷幕。但市场关注的更宏大层面，是公司内部由上而下启动的一场大变革以及内在逻辑。

2024年，公司公告总裁姜润生辞职，聘任原营销总监姚伟为总裁。姜润生原定任期至今年10月，公司表示，变动是基于新时期的战略发展目标及组织架构，为实现"专业化、年轻化、国际化、沃森化"干部队伍的建设目标。

同时，公司主动求变组织架构。调整前，研发板块和市场板块相互独立。调整后，分出国内营销、国际营销、细菌疫苗、重组蛋白、mRNA疫苗、新业务等六大事业部。内核原因，为整合研发、市场资源，朝一体化管理靠齐。

新设立的架构，与2021年辉瑞中国成立的六大事业部有异曲同工之处。辉瑞的疫苗事业部下设北中国区、南中国区和市场平台，各条线负责人全权负责独立的营收和利润，以及产品管线规划、新品上市和商业化运营全链条工作。

但这种调整也引发市场两大思考：其一，板块整合后研发和销售究竟谁主导；其二，公司的现金流能否配合新架构充分使用。

第一个问题，伴随市场出身的负责人出任总裁，以及研发大佬黄镇的离开，更引发猜测。今年上半年，公司研发、销售等费用分别为1.21亿元、3.77亿元，各自同比下降57.8%、24.6%。

而且，公司披露申请并购贷并择机启动对疫苗主业优质资产的整合并购。公司的研发体系是否将从自主研发转向"自主+收购"，甚至收购为主的路径，又添上一层神秘色彩。

第二个问题，根据公司新出的中期分红预案，总额将达4798万元，占今年上半年净利润的111.17%。截至同期，公司货币资金25.38亿元。

归结起来，当各家疫苗企业共同面临行业"崩"的局面下，公司通过内部大动作以图渡过下行周期，但由此引发更多的市场猜测。无论是高估值子公司的运作，还是研发前景、资金使用效率，都在考验管理层的决断与智慧。（思维财经出品）■