跌没300亿，顺丰怎么了？

业绩向上，股价却急转直下。最近，顺丰股价跌得就是如此猝不及防。

时间拉回到8月28日晚间，顺丰公布半年报，营收同比增长9.26%至1468.58 亿元，归母净利润同比增长19.37%至57.38亿元。

不过，在业内遥遥领先的营收规模、与行业平均水平相当的增速以及还不错的盈利增长，并没能带动市场信心。

次日开盘，顺丰股价快速跳水，且下跌之势持续至9月12日收盘。过去的11个交易日中，其累计跌幅近14%，市值已蒸发超300亿元。

这不禁令人好奇，顺丰到底怎么了？

图/视觉中国

激励有错？

在中央财经大学副教授刘春生看来，顺丰近期公布的“共同成长”持股计划（A股），是其股价暴跌的重要诱因。

这是一次长期激励安排。顺丰公告显示，该计划的股票来自其控股股东明德控股的无偿捐赠，总数不超过2亿股，总价值近百亿元，激励对象覆盖董事、监事、公司高管及核心骨干员工（包括收派员、运作员等基层员工）等，锁定期长达十年。

考虑到顺丰董事长王卫持有明德控股99.9%的股权，这相当于王卫自己要拿出真金白银来赠予员工。

这听起来是个对公司长期发展有利的事儿，但市场的解读却截然不同。

一个不小的争议在于，顺丰“共同成长”持股计划设置的行权条件过于宽松。

根据公告，该计划在公司层面的业绩考核目标是年度净利润增长率为正。在不少投资者看来，这意味着极低的门槛。

“员工本就无须出资，业绩考核门槛极低，（这一计划）被质疑为‘福利’而非激励，可能滋生‘躺赢’心态，难以真正激发员工积极性。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜对中国新闻周刊表示。

同时，该计划可能给股东的利益带来一定冲击。

一方面，该计划或无法避免侵蚀顺丰的利润。柏文喜指出，根据股份支付会计准则，无偿赠与的股份需按公允价值在等待期内计入相关成本或费用；今年顺丰计划首次授予虚拟股份单元8114.4万份，预计未来11年的总摊销费用约4.25亿元；随着激励股份全部完成发放，其面临的累计摊销费用可能高达数十亿元，“这将直接压低顺丰的净利润”。

另一方面，该计划可能对顺丰未来的股价带来较大影响。刘春生解释，这种担忧缘于待十年锁定期一过，员工手中的股票解禁，可能导致大量低价股票入市冲击股价。

如是种种可能对股东利益的潜在稀释，也就引发了投资者用脚投票。

业绩质量隐忧

不过，综合多位行业分析人士观点，更深层的原因，还要在顺丰的业绩中寻找。

一方面，行业普遍的价格战困局，顺丰也无法幸免。

宏观来看，快递市场量增价跌的现象已成常态。国家邮政局数据显示，今年上半年，国内快递业务量累计完成956.4亿件，同比增长19.3%，快递业务收入累计完成7187.8亿元，同比增长10.1%；由此计算，单票平均收入为7.5元，较去年同期下降7.7%。如果将时间拉得更长，当前的票均价格已不足2007年（平均单票价格28.6元）的零头。

顺丰的单票收入也在持续下降。据其披露，今年7月，其单票收入为13.55元，相比于去年同期的15.76元下降14.02%。而在2018年，顺丰的票均收入为23.18元。

虽然降价为顺丰换得了市场份额的提升——行业数据显示，其今年上半年市占率较去年提升0.6%至8.2%，中通、韵达、申通等则有小幅下降，但在柏文喜看来，这种增收不增利，可能导致投资者对其可持续性存疑。

另一方面，顺丰速运物流业务之外的部分还没能真正支棱起来。

尤其是供应链及国际业务，虽然今年上半年为顺丰贡献342.34亿元营收，占比提升至23.31%，但尚未扭亏为盈，半年亏损约2.96亿元。“顺丰的海外业务还处于烧钱阶段，这也是导致其股价下跌的不利因素之一。”财经人士屈放表示。

外部环境的变化也为其雪上加霜。柏文喜认为，美国取消800美元以下进口包裹免税政策，直接推高了跨境物流成本，这也引发了市场对其海外业务布局的担忧。

而这些因素也导致顺丰的盈利质量并不尽如人意。

“虽然归母净利润同比增长19.37%，但扣非净利润增速只有 9.72%，到了二季度更是只有3.46%，远低于市场预期。”柏文喜分析说，这显示其核心业务的盈利能力在下滑。

刘春生进一步指出，顺丰核心利润在一定程度上依赖子公司处置，主业盈利质量并没有看起来那么强。顺丰半年报显示，其来自处置子公司的投资收益为7.78亿元，这也为其拉高了当期利润。

顺丰盈利能力承压，从毛利率的变化上亦可见一斑。今年上半年，顺丰的毛利率较去年同期下降0.6%至13.22%，第二季度单季更是同比下降1.4个百分点。

虽然在当下行业“反内卷”的政策引导之下，顺丰有望提升单票价格，从价格战压力中得到部分解放，但柏文喜指出：“若行业涨价导致电商客户成本上升，可能引发短期业务量波动，顺丰需平衡价格与量的关系；同时，中通、圆通等对手仍具成本优势，若‘反内卷’执行不到位，价格战可能反复。”从这一点来看，顺丰单票价格回升空间或许有限。

如此形势，难免令投资者担忧。

归根结底，投资者在意的不只是顺丰当下的增长数字，更是对未来增长质量的疑虑。

因而在刘春生看来，顺丰想要重新获得市场信心，关键在于提升时效快递等核心业务的盈利能力，加快供应链、国际业务调整以改善亏损，强化同城业务优势。

“反之，若价格战持续且国际业务拖累加剧，顺丰的市值可能会进一步缩水。”柏文喜判断。