杨德龙：市场走势稳步上升 吸引场外资金不断入场

杨德龙系前海开源基金首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

2025.09.12 周五

近期A股和港股整体走势依然强劲，特别是恒生指数突破26000点整数关口，上行势头加快，而A股在前期快速上攻之后进入震荡调整期。但由于A股和港股这一轮行情都是政策支持、资金推动的，因此这一轮慢牛长期行情持续的时间可能会持续较长时间，而不是短期行情。即使出现调整，很可能只是短期调整，幅度一般不大。

目前场外资金入场意愿依然较强。近期开始出现“日光基金”，即一日售罄的权益基金。当然，目前的募资限额仍在10至50亿元左右，还没有出现单日销售上百亿元的情况。这说明居民储蓄通过买基金入市的过程已经开启，也验证了我在去年年底发布的“2025年十大预言”中的预判——居民储蓄向资本市场大转移，为市场带来源源不断的增量资金。

另一方面，这也说明当前市场行情可能仍处于前期阶段，还未到中后期。一般在行情中后期，单日销量往往会超过百亿，而目前只是个别基金出现“日光基金”现象，也反映过去几年投资机会、投资信心不足。随着居民存款利率不断下调，六大行一年期存款利率已跌破1%，许多投资者希望寻找更高收益的产品，资本市场走强正好吸引储蓄资金加速流入。无论是A股还是港股，一些优质股票的股息率已超过多数债券收益率，具备较强的投资性价比。加之A股和港股整体估值依然处于相对较低的水平，对资金的吸引力不断上升。

这一轮行情开端良好，希望社会各方积极呵护，共同推动慢牛长牛行情走得更远。与2015年的快牛疯牛相比，本轮行情有望成为慢牛长牛，一方面，监管严格限制场外配资，防止过度加杠杆导致市场过快上涨；另一方面，许多投资者吸取了十年前的教训，不敢过度加杠杆，目前主要通过场内融资融券加杠杆，不超过两倍。近期两融余额已突破2.3万亿元，创历史新高，超过十年前的高点。但由于当前市场总市值远高于当时，所以从两融余额与流通市值的比值来看仍然较低，目前不到3%，而十年前行情高点时该比值约为4.2%，且当前没有场外配资，总体杠杆率处于可控范围。

建议投资者对本轮行情应以中长期为目标，不要随意加杠杆。即使是场内融资融券，也会带来风险，特别是在市场急跌时，一旦使用杠杆，心态容易失衡，即使看好持仓股票，也可能因急跌被迫割肉，造成较大亏损，若跌幅过大还可能面临强制平仓风险，因此建议投资者谨慎加杠杆。我希望本轮行情走出慢牛长牛，而不是快牛疯牛。快牛疯牛在上涨时似乎是狂欢，但下跌时往往让投资者亏损累累，甚至血本无归，而慢牛长牛更有利于投资者获得相对稳定的回报，有更多时间研究优质股票和基金，促进财富稳步增长。

目前美股仍处于历史高位，估值较高。虽然市场已押注美联储9月降息概率极高，对美股走势形成支撑，但由于估值较高，降息预期或已在前期上涨中反映，未必能带来强劲刺激。全球资本正在进行再平衡，一部分资金从美股流出，转向其他主要资本市场。A股和港股作为全球主要资本市场中的估值洼地，具备较强的配置价值，吸引了大量外资流入。从去年下半年起，外资持续流入港股；今年上半年，外资流入A股已超过100亿美元，下半年预计流入速度还会加快。

近期公布的美国8月非农就业数据远低于预期，此外8月美国CPI增速为2.9%，相对可控。美联储主席鲍威尔认为已到调整货币政策的窗口，预计9月会降一次息，10月和12月可能再次降息，年内或降息三次。届时，美联储基准利率可能从4.25%-4.5%的高位降至约3.5%，有利于推动就业回升。作为全球央行，美联储降息会引发更多央行跟随，中国央行也有望通过降息降准支持经济复苏，提振楼市和股市表现。

美联储降息对金价形成支撑。近期国际金价再创历史新高，突破3600美元/盎司，这主要受到降息预期增强影响。我在“2025年十大预言”中提出过国际金价长期上涨趋势不会改变，其背后是美元信用受质疑，美元供给过量，长期来看美元计价的黄金价格势必水涨船高。近期高盛将金价目标位上调至5000美元/盎司，与我的观点一致。虽然短期金价上涨过快可能引发调整，但中长期趋势很难改变。我一直建议投资组合中配置20%左右的黄金类资产，包括实物黄金、纸黄金、黄金ETF、黄金股等，现在来看这一策略非常有效。

港股方面，投资者重点关注两个方向：一是低估值高股息板块，契合追求稳定回报的需求；二是以科技创新、互联网为代表的科技成长板块，对追求高成长的投资者具有吸引力。在市场调整时，低估值高股息板块往往有超额收益，甚至逆势上涨，特别是银行、电力等分红率高的行业，更受大资金青睐。而科技成长股很多为预期炒作，尚未释放业绩，市盈率偏高。其估值是否过高，取决于未来能否实现技术突破并释放业绩，如果能实现突破并成为行业龙头，即便是当前的估值水平也不算高；若无法突破，仅是概念炒作，则风险较大。投资者需要重点考察科技成长股的核心竞争力与技术突破能力，例如创新药、人形机器人、智能驾驶、芯片半导体等高PE科技股，都需要用长远眼光看待估值，不能仅凭现有业绩对应的PE判断高低。

从宏观政策来看，四季度仍有望出台稳增长政策提振消费、拉动投资、改善经济数据。目前资本市场走强为消费和投资信心打下基础，下一步财政政策或将更积极，货币政策或继续适度宽松，这些稳增长政策有望推动楼市止跌回稳，巩固股市发展势头，发挥重要作用。我也拭目以待，希望四季度有更多稳增长政策落地，而前期已实施的政策也可能逐步显效。（观点供参考，投资需谨慎，图源：网络）