熊园：信贷社融低于季节性的背后

熊园、刘安林（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：2025年8月新增人民币贷款5900亿，前值-500亿，预期6144亿，去年同期9000亿；新增社融2.57万亿，前值1.13万亿，预期2.53万亿，去年同期3.03万亿；存量社融增速8.8%，前值9%；M2同比8.8%，预期8.7%，前值8.8%；M1同比6.0%，预期5.9%，前值5.6%。核心观点：8月新增信贷规模低于预期、低于季节性，新增社融规模符合预期、但低于季节性，主因政府债券支撑减弱，存量社融增速冲高回落。结构上，居民部门短贷、中长贷均连续两个月少增，指向消费、地产仍然偏弱；企业中长贷未有改善，除企业投资意愿转弱外，也反应近期虽然政府债券发行加快、但相关配套融资未有明显改善，财政发力实际落地效果偏弱。往后看，继续提示：政策短期“托而不举”、后续“适时加力”，货币宽松还是大方向，年内再降准降息可期，基本面是决定降息节奏、幅度的关键变量。短期有 4 点关注，尤其是近期可能重启买卖国债。 1、整体看，新增信贷规模低于预期、也低于季节性，新增社融规模符合预期、但低于季节性，主因政府债券支撑减弱，结构上也未有好转。

2、往后看，继续提示：尽管7月以来经济多数回落，但尚不足以实质妨碍全年“保5%”，政策短期“托而不举”、后续“适时加力”。具体到货币端，鉴于年内经济下行压力较大，货币宽松应还是大方向，年内再降准降息仍有可能。

>7月以来PMI持续位于荣枯线下方、信贷社融偏弱、房地产销售负增等，均指向当前经济承压，但鉴于上半年GDP高增至5.3%，预示下半年GDP增速即便降至4.7%左右、也能基本“保5%”。因此，年内应会仍有新政策、但可能难以强刺激、力度上可能更接近“托而不举”。

>具体到货币端，鉴于全年经济下行压力仍大，货币宽松应还是大方向，年内降准降息仍是政策可选项，地产、出口等基本面相关指标的走势是决定降息节奏、幅度的关键变量。

3、短期看，有4点关注：1）近期可能重启买卖国债；2）财政发力的落地效果，包括实物工作量形成情况已经相关配套融资改善情况；3）年内出口表现，以及房价、地产销售的实际走势；4）可能的中美最高层会晤。

正文如下：

1、新增信贷低于预期、也明显低于季节性，结构未有好转。具体来看，居民部门短贷、中长贷同比均连续2个月少增，指向消费、地产仍偏弱。企业短贷同比多增，但票据冲量特征缓解，中长期贷款连续2个月同比少增，企业投资意愿继续减弱。

>总量看，8月新增信贷5900亿，同比少增3100亿，低于预期（市场预期6144亿），也低于季节性（近三年同期均值1.17万亿）。其中，居民贷款增加303亿，同比少增1597亿；企业贷款增加5900亿，同比少增2500亿；非银贷款减少1130亿，同比少减225亿。

>居民部门短贷、中长贷同比均连续2个月少增，指向消费、地产仍偏弱。居民短期贷款增加105亿，同比少增611亿，连续两个月同比少增，指向前期补贴退坡后、居民消费延续偏弱。居民中长期贷款增加200亿，同比少增1000亿，与同期房地产市场表现一致，8月30大中城商品房销售面积同比-9.9%、连续5个月负增，13城二手房销售面积同比-0.5%。

>企业短贷同比多增，但票据冲量特征缓解，中长期贷款连续2个月同比少增，企业投资意愿继续减弱。短期融资方面，企业短期贷款增加700亿、同比多增2600亿，票据融资531亿、同比少增4920亿，冲量特征缓解。中长期贷款新增4700亿，同比少增200亿，也低于季节性（近三年同期均值为6232亿），指向企业投资意愿仍然偏弱，同期BCI企业投资前瞻指数也进一步回落至48.4%、是2022年年底以来的最低水平。此外，6月以来政府债券加快发行，但近两月企业融资未有明显改善，指向政府债券相关配套融资可能也未有起色，财政发力落地效果可能低于预期。

2、新增社融规模基本符合预期、但弱于季节性，信贷是主要拖累、政府债券支撑也明显减弱，存量社融增速较上月回落0.2个百分点至8.8%。

>总量看，8月新增社融2.57万亿，同比少增4630亿，与预期基本持平（市场预期2.53万亿），但弱于季节性（近三年同期均值2.88万亿），存量社融增速较上月回落0.2个百分点至8.8%。

>结构看，8月社融口径人民币贷款新增6233亿，同比少增4178亿，是社融的主要拖累项。政府债券新增1.37万亿，同比少增2519亿，伴随政府债券逐渐发行完毕，叠加去年基数偏高，后续政府债券对社融的支撑将明显减弱、甚至成为拖累项。企业债券融资新增1343亿，同比少增360亿，与同期企业信贷表现偏弱一致。表外融资方面，表外三项增加2158亿，同比多增998亿，表外票据多增是主要支撑。

3、M1同比进一步抬升，主要与基数走低、居民定期存款活化有关；M2同比也延续改善，财政投放加快应是主要拉动。

>8月M1同比6%，较上月进一步抬升0.4个百分点，一方面基数进一步走低，另一方面居民存款活化可能仍是主要拉动，同期非银存款继续多增。M2同比8.8%，与上月基本持平，虽然信贷投放有所放缓，但财政投放加快支撑M2增速。存款方面，8月存款增加2.06万亿，同比少增1600亿，居民存款减少6000亿，指向居民“存款搬家”仍在延续，剔除政府债券后，财政存款减少1.18万亿，同比多减1168亿，指向财政支出加快。

风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。