摩根士丹利-房地产宏观：中国市场的五个核心问题（下半部分）

中国思考 | Asia Pacific：国际投资者问策中国市场

问题三：还有哪些供求再通胀举措值得期待？

译文：中期来看，结构性改革仍是关键。要实现再通涨，仅靠供给端调整远远不够，关键还是在于推动结构性改革来促进经济从投资向消费再平衡，主要举措包括：（1）重塑地方激励机制从“GDP至上”转向关注居民消费工资增长与环境质量。（2）税制改革从以增值税为主的间接税体系，逐步向鼓励效率与盈利能力的直接税体系转型。（3）财政资源向社保支出倾斜。上述改革皆有难度，具体推进或需数年时间，难以一蹴而就。

分析：除了供需两端的调整，结构性改革也是促使再通胀的关键因素之一，所谓的结构性改革其实就是地方政府考核机制、税制、财政方面的革新，比如大摩在上面提到的第地方政绩的考核要纳入居民消费和工资增长等因素，推动税制由间接税转向直接税，财政加大社保支出力度等。

这里重点说一下税制改革，因为我国一直都是以生产环节征收的增值税为主，这就导致了地方政府特别喜欢搞生产，因为生产就意味着GDP和税收，对消费这一块则不太关心。而税收环节后移到消费后地方的税收就要依靠消费，这样他们就更有动力去想办法刺激本地的消费。而我们都知道在我国地方政府对于本地经济的发展是起着主导的作用的，所以结构性改革对改善通缩来说也是非常重要的一种手段。

译文：短期政策重心仍聚焦于周期性的消费支持。在上述结构性改革取得实质进展以前，未来几年仍将延续温和的消费刺激政策，主要包括：

• 消费补贴扩容：尽管市场此前曾担心今年3千亿额度的以旧换新国补会被 半路叫停，但发改委近期已确认剩余的1,380亿额度将在下半年有序发放，每季度发690亿元。考虑到消费信心仍旧低迷，耐用品以旧换新的乘数效 应也在边际减弱，高层或考虑扩大补贴规模与覆盖范围，涵盖更多商品与服务，同时加强监管，防范套补骗补行为。

• 在生育养老和就业方面提供温和的社会福利支持：7月政治局会议首次提 出“在保障改善民生中扩大消费需求”。在生育方面，除已公布的全国性生育补贴（每年1,000亿人民币）与公办幼儿园学前一年免费（每年约200-300亿人民币）外，高层还承诺在未来几年将逐步推行公私立学前教育的全面免费方案。在养老方面，央行再贷款项目和消费券支持未来或会进一步升级（目前央行已推出5,000亿人民币服务消费和养老再贷款）。针对青年失业问题，在将离校未就业毕业生纳入低保后，预计政府还将推出更多就业补贴基层岗位就业安置与职业培训项目。

但此次需求刺激的力度和范围或明显不及于2015-2018年供给侧改革。彼时，政府通过棚改货币化、基建投资大幅加码以及大规模的地方债务置换等手段，形成了广泛的再通胀合力。这些举措得益于当时财政空间的充裕与房地产市场的相对稳健，有助于稳增长和促就业。相比之下，当前政策的发力空间受到了政府债务高企和房地产市场进入结构性下行周期的制约。以旧换新与社保举措在方向上更具有针对性，规模上也较为温和，显 示出政策向选择性刺激和温和再平衡的转变，而非当年的大水漫灌。

分析：鉴于通过上面提到的结构性改革来提振消费需要较长时间，那么短期内消费的刺激还是要靠以旧换新补贴、生育补贴、残疾人补贴、就业补贴等形式来拉动。其中拉动短期消费的核心手段是以旧换新，但是鉴于耐用品消费刺激的边际效用是递减的（比如通过补贴买一个空调可以用十年，那么十年内就没有买新空调这个需求了），所以目前是通过加大补贴金额和扩大补贴品类来维持拉动消费的效果。

但是同时也要认识到各种补贴的手段更像是拐杖，只是让消费能勉强走两步，而要让消费自己能跑能跳则很难。而目前政府债务已经比较高了，后续可以用于消费刺激的财政额度也不会像2015年时那样充足，预计温吞水的刺激节奏会一直持续下去。消费不起来经济循环就会一直受阻，居民收入会面临持续的下行压力，那么对于购房信心显然是不利的。

问题四：社保新规对个体工商户有何影响？

我们认为，该新规在执行上应谨慎推进：自今年9月1日起，包括个体工商户和小微企业在内的所有用人单位必须为员工缴纳社保，且任何“自愿放弃社保”的协议将统统无效。虽然此举在中期内有助于加强员工的社会保障，但在执行上应谨慎推进，按最低缴费基数与25%~30%的缴费比例测算，个体工商户年均需为员工缴纳的总社保金额约有1.3~1.6万亿元。考虑到个体工商户占全国经济主体总量的三分之二，是稳定就业市场的基石，在过渡期内，社保新规的执行可能对企业信心、就业、工资增速带来一定扰动。为缓解这方面的风险，或需出台针对性的财政措施，如对个体户和小微企业的税收减免或补贴等，以便实现平稳过渡稳定就业市场。

分析：社保新规是最近大家热议的话题，其实这一天迟早会来的，因为大家都知道人口下降的趋势不可逆了，所以很明确的一点就是未来交社保的人的数量会随着人口减少而减少。具体来说社保供养比会从现在的2.6:1跳升到2035年的1.6:1，也就是说目前是2.6个在职员工供养1个退休人员，到2035年是1.6个在职员工供养1个退休人员，碰上经济好可能财政还能补贴搭把手，碰上现在这种经济下行的时候，那每个人交的社保基数每年就都会有大幅的提高。

那么目前没在交社保（自愿放弃社保协议）的大多是个体户和小微企业，其实现在他们已经快撑不住了，社保成本再突然加一下的话可能就直接关门了。鉴于个体户和小微企业占经济总量的三分之二，同时吸纳了大量就业，大摩认为在社保新规执行的同时需要出台一些财政措施来补贴个体户和小微企业，帮助他们渡过目前的难关，以实现经济的平稳增长和就业市场的稳定。这是很有道理的建议，可以看看后续会不会有类似的安排，如果没有类似的安排的话对经济的冲击会很大，那么我就会大幅延后我的房产配置计划，具体延后多久很难说，要走一步看一步。

问题五：美国近期关税再升级对中国有何影响？

鉴于美国全球关税加码，叠加抢出口退坡，我们预计中国下半年出口增速将放缓：尽管美国近期与欧盟日本韩国及部分东盟国家达成“贸易协议”，但全球范围内最终关税水平普遍高于此前。同时，相关协议仍缺乏细节，持续性存疑关税上调与贸易政策的不确定性将打压全球贸易与资本开支，进而拖累中国的外需。7月出口数据显示，上半年中国对美抢出口的势头已开始退坡。因此，我们仍然预计中国出口同比增速将从上半年的6%降至下半年的0%左右。

分析：其实出口在这个节骨眼上是经济中很重要的一环，因为一方面出口赚的是老外的钱，赚来钱后投入的是本国的消费和投资，这相比于赚本国人的钱后再投入本国消费或者投资效率要高很多。另一方面我国目前面临的通缩环境急需去产能来让供求再平衡，而出口是最好的去产能途径，关键是这个途径还没有主动减产的副作用（失业等），所以说外需不振其实会导致通缩的时间拉长，当然同时也拉长了房地产市场的复苏时间。

译文：在俄罗斯问题上，美国对中国加征次级关税的风险难以完全排除，但美方难以对华长期维持极高关税：7月29日，中美同意将关税暂缓期延长三个月。但市场仍关注若俄罗斯未在8月7-9日与乌克兰签署和平协议，美方可能对中国（俄主要石油买家之一）征收100%的二级关税。尽管该风险不能完全排除，但我们认为美方也很难将对华关税维持三位数的水平。考虑到许多中国进口商品难以替代，今年4-5月中美相互关税率升至禁运水平后，便曾一度对美国带来供给侧冲击，同时中国仍可利用稀土牌来进行反制。事实上，美国早在3月便提出要对委内瑞拉的石油买家进行制裁，然而，尽管委内瑞拉石油出口量在最近几个月持续增长，但美国的关税制裁却迟迟未落地。

分析：最后是潜在的美国关税问题的影响，这个问题之前也分析了很多次，双方在经历了4月那一次禁运后，美国已经意识到自己踢到钢板了，后续不管是中美的贸易谈判还是俄罗斯石油问题都很难再让关税有大的变数，除非美国想再踢一次钢板。我想即使颠如特朗普也不会再踢一次了，所以关税战这个因素可以说已经从变量成了恒量，后续对经济和房地产不会再产生大的影响。