纳百川IPO：毛利率下降、现金流为负，“宁王”是靠山还是枷锁？

早在 2023 年已向深交所递交创业板上市申请并获受理的纳百川新能源股份有限公司（以下简称“纳百川”），在经历了长时间的沉寂之后，深交所官网终于更新披露了其最新招股书。

不过，审视其最新招股书，除了财务数据存在诸多值得关注的问题以外，纳百川还存在严重依赖大客户，家族企业“一言堂”等顽疾。

患上大客户依赖“综合征”

纳百川专注从事新能源汽车动力电池热管理、燃油汽车动力系统热管理及储能电池热管理相关产品的研发、生产和销售，主要产品包括电池液冷板、电池集成箱体、燃油汽车发动机散热器、暖风加热器等。

招股书中，最抓人眼球的便是常年蝉联纳百川大客户之首的宁德时代。除向宁德时代直接销售外， 纳百川主要客户中的宁德凯利、宁德聚能、浙江敏盛系电池箱体生产企业，这些企业向纳百川采购电池液冷板后与电池箱体进行组装，但最终还是销往宁德时代。

报告期内，纳百川直接销售及通过电池箱体厂等配件商间接对宁德时代供应产品的营业收入占比分别为 53.73%、48.94%、48.21%、44.39%，占比较高，可以认为，公司对宁德时代及其“马甲”公司构成重大依赖。

而对单一客户的高依赖给纳百川带来了一系列的“后遗症”。

首先，宁德时代作为行业龙头，在供应链中占据强势地位，持续要求供应商降价以降低自身成本。这导致公司议价权受限，难以将成本压力转嫁给客户，单位成本增速超过售价涨幅。这一点从纳百川不断下降的毛利率便可以看出。

报告期内，公司主营业务毛利率分别为22.00%、19.43%、17.54%、14.34%，毛利率持续下降，从而导致2022年度至2024年度净利润未随主营业务收入的增长同步上升，出现增收不增利现象。

对比同行，三花智控同期核心产品毛利率维持在25%至30%，银轮股份也保持在20%以上，纳百川毛利率与头部企业的差距扩大至10个百分点左右，盈利空间被持续挤压。

其次，客户集中度高导致公司应收账款周转率持续下滑。报告期内，纳百川的应收账款周转率分别为3.61、3.22、3.05、0.66，直接说明公司不能够快速回收货款，账龄较长，资金流动性差。

数据显示，纳百川的应收账款2022年全年还仅有12173.15万元，来到2025年，仅一季度就已有14878.85万元，其中宁德时代占据大头。

此外，资金周转不灵光，致使公司大量的营业收入并没有收到现金，2024年公司经营活动产生的现金流量净额只有3877.05万元，今年一季度公司经营活动产生的现金流量净额则直接为负数，为-5652.72万元。

补流需求迫切

在现金流为负的同时，纳百川的其他财务指标也不容乐观。

报告显示，2022年至2025年一季度，虽然纳百川的货币资金从1.88亿元上涨至3.48亿元，但其短期借贷也从0.81亿元飙升至1.98亿元，叠加一年内到期非流动负债、应付票据等，可以认为，纳百川目前相对偏“穷”。

从纳百川募资用途来看，其投资建设的“纳百川（滁州）新能源科技有限公司年产360万台套水冷板生产项目（一期）”几乎全部使用募集资金，剩余资金则全部用于补流。

需要注意的是，在纳百川招股书申报稿当中，其募资金额为82900万元，分别用于“纳百川（滁州）新能源科技有限公司年产360万台套水冷板生产项目（一期）”“纳百川（泰顺）新能源有限公司泰顺生产基地扩产项目”以及补流。

迫于公司产能利用空间剩余较大，多次被深交所问询，在招股书上会稿里，纳百川删掉了泰顺生产基地扩产项目，减少了1亿元的募资。但1.5亿元的补流计划并没有发生任何变化，说明公司对1.5亿元补流的迫切。

招股书显示，2021年至2024年，纳百川的产能利用率处于逐年降低态势。2021年为100.81%，2022年为102.11%，2023年降至83.41%，2024年继续下降至70.56%。今年一季度虽然有所回升，但也只有88.31%的水平。

股权集中弊端重重

纳百川是典型的家族企业，实控人陈荣贤、张丽琴夫妇及儿子陈超鹏余合计持股55.58%，把控董事长、总经理助理等要职。

发行人股东陈超鹏余系陈荣贤之子，股东陈荣波与陈荣贤系兄弟关系，股东张传建系陈荣贤配偶之兄弟。纳百川商业管理、纳百川科技、鑫澳科技系陈荣贤、张丽琴控制的其他企业；鹏睿资本系陈超鹏余配偶的父亲邹朋飞控制的企业。

值得注意的是，2021年6月纳百川Pre-IPO轮融资中，陈超鹏的岳父邹朋飞通过其控制的鹏睿资本，以9.5元/股认购160万股，合计出资1520万元；同期7月公司员工持股平台“宁波纳贤”增资价格为3.8元/股，此前外部投资者鑫澳科技入股价格为8.8-9.2元/股。

纳百川回复深交所问询称，鹏睿资本等股东出资真实、无代持，入股价格合理，但市场仍质疑该定价差异或助公司“提高IPO估值”。

此外，家族企业的多重弊端纳百川也无法逃避。纳百川也曾引入过职业经理人，但最终却对簿公堂。

据了解，张勇是纳百川从外部引入的首位职业经理人，2016年起负责武汉纳百川的运营管理及新能源业务销售。作为早期核心高管，他曾获得公司股权激励，持有2.63%的股份（220.5万股），并签署协议将投票权委托给实控人陈荣贤。2023年2月，张勇因“工作安排及岗位调整”与公司产生分歧，随后未再到岗。

2023年8月，张勇向马鞍山雨山区劳动人事争议仲裁委员会提起仲裁，核心诉求包括：违法解除劳动合同赔偿金37.54万元；拖欠工资11.61万元；开具离职证明。2024 年初，双方签署正式和解协议。

张勇与纳百川的劳动争议，本质上是家族企业“人治”模式与现代企业制度碰撞的缩影。尽管双方通过和解暂时平息矛盾，但未从根本上解决职业经理人在家族企业中的生存困境的问题，反映了家族企业“一言堂”式的决策弊端。