伊利股份率先企稳 原奶拐点渐行渐近

凭借着在奶粉和冷饮等综合业务的持续布局，在完成渠道去库存后，伊利股份业绩逐渐回稳，液态奶也基本企稳。另一龙头蒙牛乳业则对2025全年收入保持谨慎，等待消费进一步好转。不过好消息是，原奶价格有望触底回升，周期底部逐渐清晰。

杨现华/文

从半年报发布次日一度上涨6.5%就可以知道，2025年上半年，伊利股份（600887.SH）交出了一份超出市场预期的成绩单。在经历了上一年主动去库存调节奏后，伊利股份整个渠道恢复到健康水平，业绩也如期反弹。

面对行业多重挑战，2024年初伊利股份快速做出反应，第一个采取行动。2024年下半年就基本完成渠道清理，2025年一季度公司收入重新增长，二季度增速进一步加快。随着收入恢复，二季度公司净利润也再现增长。

伊利股份的变化是乳业行业的一个缩影。当前乳业仍处在周期调整中，生鲜乳价格下行，消费需求恢复周期拉长，但行业最困难的时期已经过去，整个产业链无论是上游牧场还是下游渠道都开始有向好的迹象。多家机构也已经明确指出，原奶价格有望触底，周期拐点已经临近。

伊利均衡促增长

伊利股份发布的半年报显示，2025年上半年，公司实现营收619.33亿元，同比增长3.37%；实现归属于上市公司股东的净利润72亿元，同比减少4.39%。不过分季度看，2025年二季度，伊利股份实现营收289.15亿元，同比增长5.77%；实现归属净利润23.26亿元，同比增长44.65%。

这是2023年三季度后，近两年来伊利股份再现季度营收和净利润双增长。业绩发布后首个交易日，伊利股份盘中涨幅一度超过了6%，股价收盘上涨3.18%，市值一度重新站上1800亿元。

业绩说明会上，伊利股份表示，2025年公司盈利能力较上年有更好表现，预计分红额较上年至少保持稳定，甚至有一定提升。此外，公司重申全年净利率9%目标不变，并将努力实现更好业绩。2025年上半年，伊利股份销售净利率为11.71%。2024年，公司现金分红77.17亿元，分红率超过90%。

在行业调整期，伊利股份多元化布局、均衡发展的策略开始显现出优势。伊利股份产品线主要分为三大业务平台：基本盘的液体乳，奶粉及奶制品业务、冷饮业务。

2025年上半年，伊利股份奶粉及奶制品业务实现营业收入165.78亿元，同比增长14.26%，整体市场份额位居行业第一。第三方数据综合显示，2025年上半年，伊利股份整体婴幼儿奶粉（含牛奶粉和羊奶粉）零售额市场份额达到18.1%，较上年同期提升1.3个百分点，跃居全国零售额市场份额第一。

其中，“伊利”婴幼儿奶粉零售额实现双位数增长。公司羊奶粉市场份额达到 34.4%，较上年同期提升3个百分点。公司母婴渠道零售额增长领先行业，零售额市场份额实现新高；电商渠道零售额增速超过30%。

成人奶粉方面，2025年上半年，伊利股份该业务零售额市场份额达到26.1%，较上年提升1.8个百分点，稳居行业第一。其中，“倍畅”羊奶粉助力羊奶粉营收增长30%以上，“伊利”高个子少年状元学生配方奶粉助力高端学生奶粉营收增长20%以上。

伊利股份还加大了对B端客户——面向餐饮专业客户的奶酪、乳脂业务开发。2025年上半年，其营收增长了20%以上。

2025年上半年，伊利股份奶粉及奶制品收入占比达到26.83%，已经逼近三成。之前的2021年，这一业务收入占比还不到15%。

另一业务冷饮在2025年上半年实现营收82.29亿元，同比增长12.39%。报告期，公司推出“巧乐兹”芋泥糯兹兹雪糕，成为备受消费者喜爱的爆款。与山姆会员商店共创的“生牛乳绿豆雪糕”上半年获得山姆冰品品类销售冠军。公司冷饮业务线上、线下零售额市场份额均为行业第一。

伊利股份还在积极扩大业务收入来源。2025年上半年在推出传统业务新品的同时，公司还推出茶饮等为代表的水饮业务新品，2025年上半年，公司水饮业务实现营收双位数增长。

液体乳还承受压力。2025年上半年，公司液体乳收入为361.26亿元，同比略降2.06%。与公司2022年上半年创下的428.92亿元相比，伊利股份液体乳收入仍处于恢复中。

生鲜乳价格仍处于下跌中。8月21日，农业农村部发布的主产省集贸市场生鲜乳平均价格3.02元/公斤，勉强守住3元/公斤的价格线。上一年同期，价格基本在3.2元/公斤以上。

2023年初，生鲜乳价格从4.1元/

公斤的价格一路下滑，直至跌至目前水平。这一价格已经跌回至2010

10月，即生鲜乳价格已经跌至20余年来的低点。

蒙牛不乏亮点

奶业另一龙头蒙牛乳业(02319.HK)也已经发布半年报。2025年上半年，公司实现营收415.67亿元，同比下降6.9%；公司股东应占净利润20.45亿元，同比下降16.39%。

和伊利股份类似，除了液态奶基本盘之外，蒙牛乳业还拥有冰淇淋、奶粉和奶酪三大业务。2025年上半年，公司冰淇淋业务收入为38.79亿元，同比增长15.07%；奶酪收入23.74亿元，同比增长了12.3%。奶粉收入16.76亿元，收入只有2.5%。

三大主业都取得了增长，但是液态奶收入下降了11.22%，且液态奶占比接近八成，要高于竞争对手伊利股份。其余主业收入增长没能抵消液态奶收入的下滑，蒙牛乳业收入减少。

展望下半年，蒙牛乳业管理层预计2025年中秋国庆的终端需求可能弱于往年，而2026年较晚的春节假期，对公司2025年四季度的收入表现可能带来不利影响。利润率方面，2025年5月开始对特仑苏进行降价可能对2025年下半年毛利率带来负面影响。蒙牛乳业预计2025全年收入同比下降中至高单位数，经营利润率同比持平。

浦银国际指出，在奶价大幅下滑、市场需求减弱、行业竞争格局恶化的大环境下，2025年上半年，蒙牛乳业液态奶的收入大幅下滑11.2%，幅度远大于主要竞争对手，意味着蒙牛在丢失液态奶的市场份额。蒙牛乳业管理层表示，相较竞争对手，报告期蒙牛乳业采取了较为审慎的价格策略，导致销量有较大幅度的下滑。

浦银国际表示，随着原奶价格趋于稳定，原奶对毛利率的帮助可能持续降低，但行业需求和竞争格局短期难有改善。这可能令公司的销售单价和毛利率承压。公司未来能否继续达到每年0.3-0.5个百分点的经营利润率扩张目标，取决于公司在品类结构和经营效率上还有多大的提升空间。

底部逐渐明朗

如前所述，农业农村部发布的主产省集贸市场生鲜乳平均价格已经下跌至约3元/公斤，距离跌破3元价格线仅剩一步之遥。这一价格已经是2010年10月的水平了，奶价下行的趋势似乎还没有停止。

对此，华泰证券指出，中国奶业周期正处于奶价低迷带动上游养殖业持续去产能、下游乳品企业渠道库存去化到位、静待终端需求复苏的基本面左侧，预计在原奶产量下降及乳制品终端需求温和改善的供需关系重塑下，行业有望在2026年重回供需平衡。

届时原奶价格上涨将对上游牧业企业的利润和股价形成直接催化；因乳品产业链市值大幅集中于下游乳制品企业，历史周期表明奶价温和上涨有利于下游企业毛销差改善和利润率提升，目前伊利、蒙牛两大龙头也默契进入提升利润诉求阶段。

从农业农村部主产省集贸市场生鲜乳平均价格的周期高点是2021年8月，彼时生鲜乳均价达到4.36元/公斤的高价。截至8月底已经连跌三年，跌幅已经超过30%。上一次生鲜乳明显下跌还要追溯到2014年初至2015年一季度。彼时下跌时间短，跌幅也在达到略超20%后企稳。

之后生鲜乳价格也有过波动，但无论时间还是跌幅都不及2014年，对比过去几轮原奶周期，本轮下行周期奶价下跌幅度较大、调整的时间更长。

周期下行时，市场竞争趋于激烈，乳企出于消化过剩奶源的考虑，销售费用率随之提升、折扣促销力度加大，进而盈利受到影响。奶价上行周期中，龙头乳企即使成本承压，但通过涨价等手段毛利率下行幅度并不大，且促销费用减少，盈利反而有较好表现。

华泰证券预计乳业2026年重回供需平衡。奶价企稳止跌后，上游养殖公司的经营业绩有望改善，下游乳企龙头伊利与蒙牛的销售费用率有望下降、带动盈利能力提振。

本文刊于09月06日出版的《证券市场周刊》