高盛解读“美元稳定币”：若对汇率形成压力，预见外国政府将采取“资本管制”

高盛认为，尽管美元稳定币为投资者提供了一条绕过传统金融体系的路径，但这一过程若引发显著的资本外流并对相关国家汇率构成压力，极有可能促使这些国家的政府采取资本管制措施予以限制。

据追风交易台消息，高盛分析师 Bill Zu在9月8日发布的研报中表示，对于那些在本国面临资本管制、难以通过传统渠道获得美元的外国私人投资者而言，美元稳定币提供了一个“真正增量”的美元资产需求来源。

然而，任何此类交易最终都需要通过外汇兑换完成。高盛警告称，一旦这种由稳定币驱动的资本外流规模变得足够大，将不可避免地对相关国家的汇率施加压力。

高盛认为，为了稳定汇率和控制资本外流，此时外国政府很可能会采取行动，将稳定币纳入与传统资本流动渠道类似的监管框架，例如实施资本管制。这对希望借道稳定币实现资产“美元化”的投资者构成了明确的政策风险。

增量需求：稳定币如何吸引外国投资者

高盛报告分析，外国投资者对美元稳定币的需求主要来自三个方面：

• 从传统美元资产转换：因稳定币收益率较低，可能性不大。
• 从美元实体现金转换：这部分需求是真实的。根据美联储数据，截至2025年第一季度，外国人持有的美元实体现金约为1万亿美元，占流通中货币总量的一半左右。这部分转换将直接增加对美国国债的净需求。
• 绕过资本管制的新增需求：这是最受关注的渠道，即那些在传统渠道下无法获得美元的外国投资者通过稳定币进入美元体系。这部分需求将是美国资产的“纯增量”需求。

其中，最具想象空间的是那些因本国资本管制而无法通过传统渠道接触美元资产的私人投资者。

报告指出，这一需求渠道几乎完全来自外国私人部门，它代表了“一种如果没有稳定币就不会存在的、真正的增量需求来源”，将直接转化为对美元资产（尤其是美国国债）的需求。

此外，另两种需求来源包括：将持有的美元实物现金转换为稳定币，以及将传统美元资产转换为稳定币。高盛认为，后者因稳定币收益率较低而可能性不大。但前者潜力不容小觑，根据美联储数据，截至2025年第一季度，外国持有的美元实体货币规模约为1万亿美元。这部分现金若转为由美国国债支持的稳定币，也将直接提振国债需求。

监管壁垒：汇率压力是干预的导火索

尽管稳定币为资本跨境流动提供了新渠道，但其最终仍需通过外汇交易作为“入口”。高盛强调，正是这一环节可能成为其增长的“命门”。

报告的逻辑是，外国投资者要购买美元稳定币，必须先在某个环节完成本币与美元的兑换。无论交易结构如何设计，最终都会形成对美元的买盘和对当地货币的卖盘，从而对当地汇率构成压力。

高盛预见，一旦这种压力变得足够大，外国政府很可能会出手干预，“实施与限制传统渠道外国资本类似的资本管制”。报告总结称，稳定币在此场景下的优势，并非来自技术本身，而更多源于各国对稳定币与传统金融渠道在监管上的差异。一旦监管将两者“置于更公平的竞争环境中”，这种套利空间便会消失。

稳定币或侵蚀美国银行业根基

除了外部影响，报告也重申了稳定币对美国国内金融体系的潜在冲击。高盛认为，若储户大规模从银行存款迁移至稳定币，将对美国银行业带来深远影响。

报告分析称，虽然在宏观层面，从一家银行流出的存款可能最终会回流至另一家银行，使系统存款总量短期保持不变。但从长期看，这种资金转移会改变市场参与者的收益平衡，最终可能导致银行融资成本上升、净息差受损，并可能导致整个银行体系资产负债表的收缩。

高盛特别指出，这种风险对于存款基础集中、更依赖存款融资的小型银行，或是在银行间市场存在摩擦、流动性再分配不畅时，构成的挑战尤为严峻。稳定币的兴起，为银行在管理流动性需求时增加了新的风险维度，尤其是在市场承压时期。