30年美债又行了？

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从上周三开始，30年期美债收益率大幅下行约25个基点，突破了此前的三角形震荡区间和200d SMA等重要技术位置。

同时，长端收益率的大幅下行，也导致上周迄今的曲线出现牛平。这 看起来有些奇怪，特别是在上周五下，牛陡似乎应该是更符合逻辑的走法。

不过单周走势有时具有迷惑性，如果我们拉长视角，结合过去两周一起看，逻辑就变得更加通畅。

首先，特朗普在上上周宣布开除库克导致曲线略微扭曲陡峭。然后，上周海外财政问题集中发酵，英国、德国和日本长债遭到大幅抛售，带动30年美债收益率于周二周三两度突破5%。

收益率突破5%后，30y美债旋即遭到大量买盘（特别是在纽约时段，包括可以看到K线的两根针），而周四随着海外长债收益率下行，30y美债收益率持续回落，周五非农后，随着对未来经济前景的担忧，收益率更是进一步大幅下降。

因此，长端美债收益率在过去两周先升后降，部分原因来自于之前的过分拉高。

此外，仓位因素也可能扮演了一定的作用。摩根大通最新的美国国债客户调查显示，截至9月2日的这段时间出现了过去五年来最大的单周看空头寸转变。由于海外财政担忧将30年期国债收益率推至略低于5%的水平，空头头寸也达到了今年2月以来的最高水平。因此，长端收益率的反转，可以造成了一定程度的轧空。

综合过去两周来看（8.22-9.5），2年、5年、10年和30年期收益率分别下降19、18、18和12个基点，曲线呈现牛陡趋势，符合近期经济基本面的整体变化。

但我们要注意到，尽管近两年财政担忧之声不绝于耳，但今年迄今，30y美债收益率的表现其实远远优于其他发达经济体。

我认为主要有以下几个原因：

其一，大美丽法案已在身后，暂时并没有新的增量财政刺激。

其次，关税带来了可观的财政收入。当前关税收入年化约3500亿美元，大致已经可以抵消大美丽法案带来的增量赤字影响。

最后，财政部在发行策略上将继续依赖短债，且拥有不小的操作空间，短债占比距离25%的软上限仍有距离。

因此，尽管财政是导致期限溢价抬升的结构性因素，但暂时已经企稳，这也是为什么30y美债今年表现要优于财政进一步恶化的海外国家。

而近期，随着就业市场大幅走弱，周期性因素开始占据主导力量，导致收益率进一步下探。

往后看，随着技术点位的突破，30y可能在更低的位置形成新的博弈区间，以反映更弱的中期基本面（更低的利率路径），但由于期限溢价抬升仍是结构性的，短期内收益率可能不会持续大幅下降。

此外，期限溢价还存在另一个重大风险。 库克事件意味着特朗普将持续加强对美联储的侵蚀和控制，市场暂时对独立性风险其实是有所忽视。

为什么市场对美联储独立性风险暂时比较麻木？可能有几个原因：1. 4月解放日后相关风险得到一定程度暴露，可以看到期限溢价在4月抬升后一直都维持在较高水平。2. 市场可能相信特朗普身边的核心幕僚，比如贝森特应该会发挥一些对冲的作用，特别是在美联储主席人选方面。

事实上，根据Polymarkt显示，目前库克被开除的几率仍然较低，而下一任美联储主席的角逐中沃勒已经占优。

但是，一旦库克被开除，特朗普进一步加强对美联储的控制，期限溢价可能会大幅抬升，因为这是市场发表抗议的唯一方法（参考解放日）。此外，特朗普控制美联储后，将进行一系列不必要的降息，这意味着增长和通胀前景也会大幅上升，那么远期利率和盈亏平衡通胀都会抬升，对长端同样是利空。

因此，赤字的结构性（关税对冲后仍有6%）和潜在的独立性风险，使我们不敢看好30y继续大幅下降。

尽管如此，特朗普对美联储的侵蚀虽然会造成短期期限溢价事件，但中期来看，可能采取QE/YCC这类对控制长端收益率更加有效的工具（比较DOGE的失败意味着减支还是非常困难的）。

因此，中期来看，30y收益率更可能向4%而非向6%......

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