地产高分红地图，区域性地产商跟踪：建发股份、越秀地产、华发股份……（2025年9月）

来源：市场资讯

（来源：并购优塾产业链地图）

区域房地产开发商，是指聚焦区域市场，从事土地获取、项目开发、房屋建设及销售（或运营）的企业主体。其核心是通过整合资金、土地、人力等资源，完成房地产项目的开发并实现价值变现。

从行业景气度来看，2025年1-8月，土地市场延续投资分化、聚焦核心城市的格局。TOP100房企拿地总额6056亿元，同比增长28%，相比1-7月增速缩窄6.3个百分点。拿地企业方面，央国企仍是绝对主力，占比75%。

从权益拿地金额看，中海地产与绿城中国均突破500亿元，分别为542亿元和527亿元，保利发展以440亿元位居第三。

2025年1-8月房企权益拿地金额TOP20

来源：中指研究院、新京报

而另一方面，2025年1-8月房地产行业总体还在持续调整，景气度仍未明显改善。据中指研究院数据,2025年1-8月，TOP100房企销售总额为23270.5亿元，同比下降13.3%，降幅与1-7月持平。

TOP100房企累计销售额均值及增速

来源：中指数据

截至2025年7月底，从已发布2025年半年报的上市房企业绩来看，有1家首亏，28家续亏，6家预减，仅有17家房企为预增和扭亏，上市房企业绩整体预期不佳。亏损原因主要包括：毛利率下降、资产减值、财务费用增加等。

本篇研究，我们以区域房地产开发商龙头业绩为例：

建发股份（总部位于厦门）——2025年H1，营业收入3153.21亿元，同比降1.16%，归母净利润8.41亿元，同比下降29.87%。2025年H1，其房地产业务分部实现营业收入441.39亿元，同比下降13.83%；实现归母净利润0.11亿元，同比减少1.73亿元，主要原因是计提资产减值。目前，其股息率为6.76%。

越秀地产（总部位于广州）——2025H1，营业收入为475.74亿元，同比增长34%；归母净利润13.7亿元，同比下降25%。收入增长是因为公司累计合同销售金额为615亿元，同比增长11%，但由于项目毛利率下降，拖累利润下降。目前，其股息率为3.98%。

华发股份（总部位于珠海）——2025年H1，实现收入381.99亿元，同比增长53.76%；归母净利润1.72亿元，同比下降86.4%。增收不增利，也是受资产减值、毛利率下降影响。目前，其股息率为1.9%。

中国区域房地产开发商的发展，经历了以下几个阶段：

一、起步阶段（1980-1998年）：中国住房制度改革启动（1980年试点商品房，1998年取消福利分房），地方政府鼓励本地企业参与城建，房企多为地方国企。

二、快速扩张期（2000-2013年）：城镇化率快速提升，土地招拍挂制度推动市场化竞争，且4万亿计划刺激地产投资，该时期，灵活性更高的民企利用高杠杆、高周转模式快速发展，规模超越央国企。

三、调整分化期（2014-2020年）：一二线楼市火爆，三四线库存压力大，区域性房企分化。同时，民企高杠杆规模扩张加剧，2018年融资收紧后，民营房企资金链承压。央国企财务稳健，地方国企区域扩张相对有限。

四、生存挑战期（2021年至今）：2020年出台“三道红线”控制地产融资风险，部分民营房企融资环境恶化，信用崩塌。这一阶段，融资稳健的央国企成为市场主力，2023年销售额TOP10中7家为央国企。此外，部分地方国企也跻身全国前列，如越秀地产、建发股份等。

房地产开发的产业链环节如下：

房地产产业链

来源：西部证券

上游——主要是建材、工程机械等原材料或设备供应商。如水泥、钢铁、玻璃、工程机械等。

中游——主要是房地产开发企业、房地产设计和施工公司。根据地产开发类型的不同，可以分为住宅开发、商业开发、产业园区开发等。根据地产销售范围不同，可以分为全国性综合地产开发商和地区性地产开发商。

下游——主要是地产后产业，如家装企业、家居企业、家电企业等。以及为地产服务的物业服务企业。

机构一致预期增长和景气度：

来源：Choice，并购优塾

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

从房地产市场竞争格局来看：

1）销售格局

《2025中国房地产百强企业研究报告》显示，2024年百强企业销售总额、销售面积分别为39483.8亿元、19546.3万平方米，同比分别下降26.0%、24.4%，地产周期仍处在低位。

房地产百强企业销售增长情况

来源：中指数据

从竞争格局看，央国企凭借较强的资源禀赋和稳健经营等优势，在百强企业的销售额占比提升至69.8%，较上年提升2.3个百分点。

进一步看，在Top10、Top30、Top50房企中：

央企——近年来持续发力，2024年央企在三个档位中分别占比55.82%、52.28%、47.74%，占据市场的半壁江山。例如保利发展、中海地产、华润置地、招商蛇口等。

国企——近年来稳扎稳打，受益于自身基本盘相对较好，在三个档位中分别占比17.71%、12.91%及14.92%；例如绿城中国、建发房产、越秀地产、华发股份挤入前十。

民企——受部分民企房企出现违约事件冲击，近年来民企占比显著回落，从2019年占比过半的高峰，迅速下降到2024年TOP10占比不到10%；混合所有制企业整体占比波动性较大，近年来围绕在15%-30%左右。例如万科、滨江集团、龙湖集团等。

2024年房地产百强企业销售（节选）

来源：中指数据

2）拿地格局

根据中指研究院数据，2024年TOP100企业拿地总额9280亿元，同比下降29.7%，相较去年前11月降幅收窄1.8个百分点。

2024年房地产百强企业拿地总额

来源：中指数据

2024年拿地金额TOP100企业中，央企、国企及地方国资的数量和金额占比超八成。其中，央企和国企拿地金额占比约50%。排名前三的均是央企，分别为中海地产、保利发展、华润置地。

2024年房地产百强企业拿地结构

来源：中指数据

2024年房地产百强企业拿地金额和建面

来源：中指数据

综上可见，房地产行业下行周期中，央企因财务稳健、融资成本低等优势，竞争力愈强。部分区域性地方国企房企，凭借产品力、财务稳健、项目运营能力等优势也在逆势扩张，房地产行业集中度提升。

房地产开发流程主要包括：拿地——新开工——施工——竣工，全流程投入高、耗时长。行业经营模式为高杠杆模式，销售模式为预售制。

房地产开发流程

来源：光大期货

在房地产开发成本结构中，占比较大的项目为土地成本、建安工程、财务费用等，其中：

土地成本——房地产开发核心成本之一，包括土地购买费用、土地使用权出让金、土地征用或拆迁补偿等，通常占比约40%。

建安工程——建筑工程和安装工程的总称，涵盖了建筑物的主体结构施工、内部装饰装修、各类设备和设施的安装等多个方面，通常占比约30%。

财务费用——项目开发过程中发生的各项融资费用，包括贷款利息、融资费用、担保费用等，通常占比约7%。

房地产开发与销售成本构成

来源：红塔证券

区域地产开发商行业的难点在于：1）融资渠道和融资成本；2）“好房子”的产品设计和开发能力；3）拿地规划和资金实力；4）销售和操盘能力。

（二）

首先看看收入体量情况：

从总收入规模看，2024年，建发股份（7013亿元）＞越秀地产（864亿元）＞华发股份（600亿元）。

从房地产销售规模看，2024年，建发股份（1683亿元）＞越秀地产（806亿元）＞华发股份（557亿元）。

具体来看各家公司收入结构：

建发股份（福建省、厦门市）——地方国有企业，大股东为厦门建发集团有限公司，持股比例46.03%，实际控制人为厦门市国资委。

公司所从事的主营业务包括供应链运营业务和房地产业务。此外，公司于2023年收购了美凯龙的控制权。

1）供应链业务——为钢铁、纸浆、农产品、服装、机电、矿产、能化等客户提供“LIFT”供应链业务，即“物流（Logistics）”“信息（Information）”“金融（Finance）”“商务（Trading）”。

供应链业务版图

来源：公司年报

2）房地产业务——公司房地产业务涵盖房地产开发、城市更新改造、物业管理、商业管理、代建运营、工程与设计服务等业务。其中：

房地产开发业务主打“区域深耕”战略，主要布局了福建省以及上海、北京、杭州、苏州、南京、成都等高能级城市，在房地产开发领域形成了“建发房产”与“联发房产”两大品牌。

根据克而瑞研究中心发布的“2024年中国房地产企业销售榜”，按全口径销售金额计算，子公司建发房产位列全国第7名。子公司联发集团荣获“2024年房地产开发企业综合实力”第23位、“2024年房地产开发企业产品力”第17位。

房地产业务版图来源：公司年报

3）家居商场运营业务——由美凯龙运营，美凯龙是国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商。其在一、二线城市核心地区为自营模式，在三、四线城市为委管及特许经营模式，截至2024年末，美凯龙经营了77家自营商场和257家委管商场，通过战略合作经营7家家居商场；以特许经营方式授权33个特许经营家居建材项目，合计总经营面积20,325,659平方米。

据2024年报，公司供应链运营业务5089亿元，占总收入比例为73%，其中，冶金原材料、林产品为主，占比近六成。其次是房地产业务1845亿元，占比26%，以住宅地产为主（1683亿元）。家居商场运营业务77亿元，占比1%。

来源：Choice，并购优塾

越秀地产（广东省、广州市）——地方国有企业，大股东为广州越秀集团，持股比例45.34%，实际控制人为广州国资委。

公司主要业务是房地产发展，占比93%。根据克尔瑞统计，2024年越秀集团年度销售首次进入全国前十，位列第八名。

来源：Choice，并购优塾

公司战略布局聚焦大湾区、华东地区、中西部地区和北方地区，深耕一线城市和重点二线城市。据2024年年报数据披露的合同销售额划分：

大湾区——实现合同销售金额488亿元，占总收入比例42.7%，其中广州为433亿元，占比37.9%。

华东地区——合同销售金额为331亿元，占总收入比例28.9%，其中杭州为221亿元。

中西部地区——合同销售金额为196亿元，占总收入比例17.1%，其中成都为68亿元；

北方地区——合同销售金额为130亿元，占总收入比例11.3%，其中北京为87亿元；

销售地区分布

来源：公司年报

华发股份（广东省，珠海市）——地方国有企业，大股东是珠海华发集团有限公司，持股比例26.34%，实际控制人为珠海市国资委。

公司主营业务为房地产开发与经营，主要开发产品为住宅、车库及商铺，主营业务聚焦于粤港澳大湾区、长三角区域、京津冀协同发展区域以及长江经济带等核心城市群，其中珠海为公司战略大本营，北京、上海、广州、深圳、杭州、成都、苏州、西安、南京、长沙等一线城市及重点二线城市为公司战略发展城市。

据2024年报，公司收入以房地产开发销售为主，占比93%，已经形成了珠海大区、华东大区、华南大区及北方区域的“3+1”全国性战略布局，华南、华东、北方地区的收入占比分别为48%、37%、9%。

来源：Choice，并购优塾

（三）

下面按季度看看各家公司归母净利润增长情况：

其中，建发股份业绩波动较大：

2023年-2024年，建发股份分别实现营业收入7637亿元/7012.96亿元，同比-8.3%/-8.17%；实现归母净利润为131亿元/29.46亿元，同比+108.8%/-77.52%，归母净利润波动幅度较大。

2023年利润暴增，主要原因是——公司及联发集团以62.86亿元的对价收购美凯龙29.95%的股份，于2023Q3正式并表，取得归母重组收益95.22亿元计入非经常性损益。若剔除重组收益后，归母扣非净利润为24.1亿元，同比下降34.9%，主要是供应链板块、房地产板块、家居商场运营板块均不同程度下降。

2024年归母净利润同比下行，主要系——（1）2023年公司收购美凯龙确认重组收益导致上年净利润基数较高；（2）子公司建发房产、联发集团根据谨慎性原则分别计提37.09、20.92亿元存货跌价准备。（3）美凯龙根据谨慎性原则计提资产减值准备和信用减值准备、调整投资性房地产项目带来的公允价值下降，以及由于停止部分回报率不及预期项目等原因产生的营业外支出合计金额33.90亿元，美凯龙为建发股份贡献归母净利润为-9.03亿元。

归母净利润增速

来源：公司年报，并购优塾整理

这个行业，从微观增长情况来看：

建发股份——2025年一季度，实现收入1437.7亿元，同比增长9.47%；归母净利润5.84亿元，同比下降3%。

2025Q1营业收入上升、利润小幅下滑，主要是地产与家居板块当期业绩承压。其中，收入增长主要由于房地产结算面积增加所致，归母净利润下滑主要因为房地产板块、家居商场运营板块当期业绩均有一定下滑。

分板块业务来看：

供应链板块：2025Q1实现营收1293.4亿元，同比+5.5%，实现归母净利润8.5亿元，同比+9.72%。2025Q1供应链业务毛利率1.97%，同比下滑0.45pct。

地产板块：2025Q1实现营收128.1亿元，同比+94.4%，实现归母净利润-9168万元，去年同期为-5778万元。受市场下行影响，1Q25板块毛利率为9.95%，同比下滑4.61pct。

房地产销售优于行业平均水平：2025Q1，子公司建发房产销售金额320亿元，同比+2%（百强房企平均增速-7%），居行业第7（2024年居第7）；子公司联发集团销售金额46.5亿元，同比+54%，居行业第43（2024年居第44）。

家居商场运营板块：2025Q1实现营收16.2亿元，实现归母净利润-1.72亿元。利润亏损主要由于商场和商户的经营情况受到外部环境的影响，美凯龙持续给予商户稳商留商优惠等因素致使其营业收入及利润同比减少，同时投资性房地产的公允价值变动损失增加。

季度归母净利润增速（单位：%）

来源：Choice，并购优塾

越秀地产（港）——2025H1营业收入为475.74亿元，同比增长34%；归母净利润13.7亿元，同比下降25%。

2025年上半年，公司累计合同销售金额为615亿元，同比增长11%，完成全年合同销售金额目标1205亿元的51%。据克尔瑞统计，越秀集团上半年销售金额排名全国前八。

收入增长而利润下滑，主要是宏观环境影响毛利率下降所致，2025H1的毛利率为10.6%，而2023H1/2024H1综合毛利率分别为17.8%、13.7%。

季度归母净利润增速（单位：%）

来源：Choice，并购优塾

华发股份——2025年H1，实现收入381.99亿元，同比增长53.76%；归母净利润1.72亿元，同比下降86.4%。

受益于房地产项目集中交付结转规模扩大的影响，2025年上半年公司营收同比大幅增长53.8%，而实现归母净利润1.7亿元，同比大幅下滑86.4%。

归母净利润降幅较大主要原因是：1）2025年上半年整体毛利率为14.16%，较2024年全年继续下降0.16个百分点；2）公司新增计提资产减值损失14.4亿元，计提信用减值损失0.79亿元，合计计提减值规模15.2亿元，而公司在历史同期未大规模计提资产减值损失；3）少数股东损益占比同比提升50.2个百分点至77.3%。

季度归母净利润增速（单位：%）

来源：Choice，并购优塾

（四）

从资本支出上看，华发股份的资本支出绝对值远超过另外两家，2024年资本开支大幅缩减。

从归母净利润规模看，建发股份＞越秀地产＞华发股份。且建发股份的少数股东损益占净利润比例更高。2024年少数股东损益占净利润比重分别为：建发股份（49%）＞华发股份（32%）＞越秀地产（29%）。

再从现金流角度看，建发股份净现比相对稳定，持续大于1。

越秀地产的净现比波动较大，2024年经营活动现金流显著改善，是因为营运资金占用减少，因发展中物业、持做出售物业及土地使用权预付款减少所致。

另外，华发股份的净现比极高，主要是存货每年持续去化所致。

CAPEX VS现金流（单位：亿元）

来源：Choice，并购优塾

来源：Choice，并购优塾

（五）

ROE_TTM走势 （单位：%；基准日：报表截止日）

来源：Choice，并购优塾

从2024年ROE和ROIC水平看，建发股份＞华发股份＞越秀地产。建发股份受供应链运营业务占比较高的影响，虽然综合毛利率水平低，但总资产周转率高，所以ROE略高。

再从ROE走势看，三家公司的ROE均有走低趋势，主要原因是受地产周期影响，毛利率、净利率下滑所致。

来源：Choice，并购优塾

来源：Choice，并购优塾

来源：Choice，并购优塾

期间费用率（单位：%）

来源：Choice，并购优塾

接着，我们从产业链全视角来对比，分析产业链的价值分布：

来源：Choice，并购优塾

从价值环节看，下游地产后周期行业回报率更高，上游和中游的回报率受地产周期影响下行压力较大。

从成长性看，下游后地产消费品牌商兼具房屋新建和更新改造两个驱动力，增长相对平滑稳定。

从生意质地看，中游房地产开发商是地产行业的核心环节，上下游均依赖于其行业景气度。这门生意本质是一个高杠杆的商业模式，杠杆存在于拿地、开发建设、预售等多个环节，但在下游需求收缩、融资渠道收紧的压力下，行业将面临资金链紧张的危机。

因此，对于满足监管的“三道红线”要求的行业龙头公司，尤其央国企背景的公司，能够获得较低融资成本，具有经营稳健、现金流风险可控的相对优势。

同时，具备开发产品差异化、品牌价值高、运营能力强等综合能力，也有利于构建差异化护城河。

（六）

近期主要城市房地产政策

来源：中金公司