疫苗界“华为”：挣扎在割裂之中

文｜锦缎

同为深圳企业，且高度聚焦研发，康泰生物被乐观的投资者称为疫苗界的"华为"。

作为当初中国乙肝疫苗产业化的"破冰者"，康泰生物确实曾站在"中国疫苗之巅"。可随着中国疫苗产业的不断推进，仅凭单一的乙肝疫苗是不够的。康泰生物后续虽也研发出四联苗、13价肺炎疫苗等大品种，但严重内卷的疫苗市场还是让其陷入困境中。2025年中报显示，康泰生物净利润同比下滑77%至0.38亿元，创上市以来的新低。

当然，康泰生物的基本面并没有财务数据显示出的那样糟糕，如其与阿斯利康展开疫苗产业化落地合作，去年上市的人二倍体狂犬病疫苗也销售可喜。但同时，康泰生物也需要面对四联苗市场突变，以及股东减持等风险。

挣扎在割裂之中，这似乎是对于康泰生物当下处境最准确的定义。

01 "新与旧"的碰撞

自2021年以来，康泰生物就开始陷入增长瓶颈，营收由2021年的36.52亿元逐渐降低至2024年的26.52亿元。

图：康泰生物营收及增速，来源：锦缎研究院

当然，这其中有新冠疫苗消退的原因。可即使排除新冠的影响，康泰生物的主流管线也遭遇极大的竞争压力，因此康泰生物急需一款产品来重新激活增长。

在康泰生物的设想中，人二倍体狂犬病疫苗就是那个重新激活增长的爆点。2023年9月，康泰生物收到《药品注册证书》，人二倍体狂犬病疫苗获批上市。在康泰生物获批之前，国内仅有康华生物独占这块蓝海市场，销售峰值达到15亿元。

针对人二倍体狂犬病疫苗而言，康泰生物不仅是追随者，同样也是革新者。康华生物采用的是传统"五针法"接种，而康泰生物则是国内首个获批的"四针法"，拥有极为明显的依从性优势。

获批首年，康泰生物的人二倍体狂犬病疫苗即实现批签发337.26万针，几乎追上了康华生物的389.76万支的批签发量。得益于人二倍体狂犬病疫苗的放量，康泰生物的营收在2025上半年重获增长，营收同比增长15.81%至13.92亿元。

然而，人二倍体狂犬病疫重拾增长的预期虽然实现了，但却并没有体现到利润层面。2025上半年，康泰生物的净利润仅为0.38亿元，同比骤降77.3%。究竟是何因素阻碍了康泰生物的利润增长呢？那就是旧产品的沉沦。

一直以来，四联苗、13价肺炎疫苗和乙肝疫苗都是康泰生物三大核心产品。而这三大核心产品中，四联苗与13价肺炎疫苗的批签发量均出现显著下滑，尤其是四联苗批签发直接骤降84%，市场份额几乎损失殆尽。

图：康泰生物批签发数据，来源：公司公告

造成这种现象的原因在于国家疾控局对于百日咳免疫策略的调整。自2025年1月1日起，提前了百白破疫苗接种程序，可于2、4、6月及18月接种。虽然调整并未涉及四联苗和五联苗，因此他们均需要按说明书接种：五联苗保持与国家最新程序一致在2月龄接种首针，而四联苗只能于3月龄才能接种第一针。

正是这一个月的接种差异，导致康泰生物四联苗直接沦为市场边缘产品。2025年中报中，康泰生物的资产减值损失高达0.94亿元，主要是存货减值准备所致，几乎是净利润的2.44倍。

新产品爆发，旧产品沉沦，致使康泰生物出现增收不增利的割裂情况。

02 "进与退"的矛盾

在新冠疫苗上，康泰生物也算是栽了大个跟头。资产价值暂且不算，光是20亿的可转债就压得康泰生物喘不过气。

2021年7月，康泰生物向不特定对象成功发行20亿可转债，计划用于新冠疫苗的产业化落地。故事最终的结果大家都已经知道了，但这20亿可转债却仍没有消失。为了消化掉这20亿的债务，康泰生物破天荒的连续五次下修可转债的转股价格，其转股决心可谓司马昭之心路人皆知。

康泰生物对于股价有着极强的市值管理需求，因为只有股价上涨了公司才能够启动可转债强赎，从而消化掉这部分债务。只有卸掉这20亿的包袱，康泰生物才能够轻装上阵，才能向着远方更进一步。

按理说，这时候的企业应该上下一心的做好预期管理，但谁也没有想到，在大盘逐渐走牛的时候，康泰生物控股股东、实际控制人的一致行动人却进行了大额减持操作。

今年7月1日，康泰生物实控人杜伟民的前妻袁莉萍披露减持计划，以集中竞价或大宗交易方式减持公司股份不超过 11,160,000 股（即不超过公司总股本比例1.00%）。值得注意的是，袁莉萍的股份是因与康泰生物实控人杜伟民离婚而取得，当时市值高达256亿元，刷新A股离婚"分手费"的纪录。

其实自离婚那一天算起，持股比例近24%的袁丽萍就化身成为康泰生物的长期空头，并在2021年和2022年连续减持至18.06%，今年7月的减持是2022年以后第一次减持，无疑影响投资者的看多预期。

一边是管理层急切的下修转股价，另一边是重要股东的减持动作，这亦是康泰生物遭遇的另一场博弈。

03 唯有结果可以说话

孱弱的股价，正是康泰生物挣扎在割裂中的真实写照。

旧产品的沉沦，大股东的抛售，都是严重影响公司股价的因素，这些早已经反映在如今的股价之中。但低预期其实也并不一定是坏事，毕竟只有低预期才会超预期，因此身处于低谷中的康泰生物亦远未到悲观的程度，企业仍拥有多个希望的火种。

从短期看，康泰生物的首要目标是消耗掉20亿的可转债，因此有很强的动力去市值管理；从中期看，随着旧产品的沉沦，康泰生物仍需下一个爆款来填充，既可以是进入三期临床很久的五联苗，也可以是海外市场的放量；从长期看，康泰生物与阿斯利康展开的合作极具想象力，这也是疫苗界"华为"的最大看点。

然而，这些希望火种的背后，仍然是康泰生物极大的不确定性，毕竟没人能够保证"大空头"未来不会继续减持。杞人忧天没有用，唯有一件事可以确定，那就是康泰生物想要重新获得市场的认可，让市场形成能够碾压空头的一致预期，就必须建立在创新力的产品之上。

当年华为也在5G手机遭遇极大的困境，而如今却依然能够凭借创新突围。康泰生物想成为疫苗界的"华为"，亦需要用创新去实现破局，唯有结果可以说话。

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