液奶企稳、奶粉“摘冠”，伊利的压力仍然存在

伊利半年报展现出龙头乳企的抗周期韧性。

在经历2024年原奶行业深度调整期后，伊利似乎扭转局面，营收与净利润双双回归正增长轨道。

上半年，伊利营收达619亿元，同比增长3.4%；其中二季度营收达289亿元，同比增幅达5.8%。

受益于原奶成本下降及销售费用率优化，伊利上半年扣非归母净利润同比增近32%达70.16亿元。

伴随液奶份额的止跌，市场对伊利达成收入1190亿元、利润总额126亿元的全年目标已颇具信心。

不过，需求疲软和奶价低迷的双重压力，仍在通过多种途径导向伊利。

受预收经销商货款降幅同比扩大影响，上半年伊利经营活动产生的现金流量净额同比大幅下滑44%以上，自由现金流转为负数。

为支持产业链上下游正常运转，伊利通过旗下金融子公司提供产业链金融服务。在行业周期承压的背景下，公司资金需求量增大，短期借款规模近年来持续攀升。

截至上半年末，伊利合并报表范围内的有息负债达到657.8亿元，较年初增长超过50亿元。

同时，因分配2024年度股利，货币资金减少78亿元，降至176亿元。

尽管资金面趋于紧张，伊利仍维持高分红政策不变，并再次承诺全年不低于净利润70%的分红比例。

稳渠道

在行业整体尚未走出低谷的背景下，伊利的液态奶业务已率先实现企稳。

上半年，液态奶实现收入361.26亿元，同比仅下降2%，较去年同期13%的降幅显著收窄。其中第二季度收入达164.9亿元，同比微降0.84%。

这一表现部分得益于去年同期的低基数效应。

去年二、三季度，伊利对渠道库存进行了大规模、密集的清理，重点消化长货龄产品，全面提升终端产品新鲜度。

尽管短期内投入了相应费用、承受了价格让步及份额波动，但有效降低了渠道的运营负担。

2024年四季度起，伊利经销商数量已开始触底回升。

2025年一、二季度分别净增加819家与7家。截至6月底，经销商规模较年初增长近5%。

营运效率也有所改善，库存较比年初减少7.6%，存货周转天数则由去年同期的55天缩短至46天。

渠道负担的减轻为伊利今年的经营策略赢得了更充分的运作空间。

伊利表示，去年对渠道的梳理为当前价格的稳定奠定了基础。上半年，液态奶业务价格保持平稳，销量趋于稳健，收入的轻微下滑主要来自公司主动推进的产品结构调整。

面对消费力承压的市场环境，上半年伊利在新兴渠道与下沉市场推出多款高质价比产品。

电商、会员店、社区团购、零食量贩等“非传统”渠道在液奶收入结构中已占到三成。

该类渠道在一定程度上隔绝了对传统价格体系的冲击，也为收入增长提供了路径。

基于上半年公司份额的稳定，伊利对明年份额的恢复和提升的趋势保持乐观。

与此同时，终端产品量价稳定的情况下，原奶成本下降推动毛利率同比提升1.2个百分点至36%。

销售费用率则降1.11个百分点至18.3%，同比节省支出约2.95亿元。

伊利表示，这主要得益于广告营销费用的减少，仅此一项即较去年同期减少超3亿元。

受益于毛利提升与费用管控，伊利上半年归母净利率达到11.33%，公司重申全年9%净利率目标不变。

争奶粉

能够稳住姿态的另一原因在于，快速崛起的奶粉业务填补了液奶收入的缺口，成为拉动公司增长的第二曲线。

2021年，伊利完成对澳优的收购并实现并表，带动婴幼儿奶粉板块市占率当年跃升5个百分点，迅速逼近行业龙头飞鹤。

此后三年间，奶粉及奶制品业务收入从263亿元稳步增长至297亿元，复合年增长率达6.5%，优于行业表现。

2025年上半年，伊利奶粉同比增长14.26%至收入165.8亿元，占比同比提升 2.5个百分点，达到26.8%。

奶粉不仅成为伊利增速最快的板块，也是继液奶之后贡献收入第二大的业务。

奶粉业务的高增首先得益于行业层面的积极因素。

近年来奶粉市场份额持续向头部集中，而龙年国内出生人口回升，为婴幼儿奶粉市场带来一定的增量空间。

4月以来，飞鹤、伊利、君乐宝等多家乳企相继推出“生育补贴计划”，承诺补贴金额分别达12亿、16亿和16亿元。

据伊利观察，上半年婴配粉市场规模已经有一些小幅的增长，1、2段奶粉同比正增长，而全年有望个位数增长。

通过积极的市场策略和产品布局，伊利持续强化其在婴幼儿奶粉领域的竞争地位。

伊利在财报中援引第三方机构数据称，报告期内其婴幼儿奶粉整体零售额市场份额达到18.1%，同比提升1.3个百分点，位居全国第一。

不过与此同时，飞鹤也公开表示其上半年“婴配粉在全渠道市场份额及销量方面继续稳居行业首位”。

矛盾的市场表述可能源于统计口径的差异，但也由此将伊利、飞鹤在奶粉领域的竞争更清晰地呈现在公众面前。

常年占据婴配粉龙头宝座的飞鹤，当前正处渠道库存清理阶段。

为保障产品新鲜度，飞鹤主动将渠道库存从1.5个月压缩至0.5个月。

按照飞鹤的说法，库存调整将于三季度完成，但在清理库存过程中，规模效应被弱化，导致利润降幅远超收入下滑。

上半年，飞鹤营业收入91.5亿元，同比下降9.36%；净利润10.3亿元，同比大幅下滑46.66%，均创三年来新低。

此外，虽然伊利和飞鹤均面向新生儿家庭提供补贴，但两家企业在补贴策略上存在差异。

飞鹤的补贴范围相对更广，除怀孕26周以上孕妇外，还覆盖0-3岁婴孩新客。

而伊利主要面向孕28周以上、尚未生产的孕妇，符合条件者需完成注册后方可分阶段领取奶粉。

这意味着，无论是从奶粉销量还是补贴支出来看，伊利生育补贴计划的高峰尚未到来。

婴幼儿奶粉市场的竞争格局尚未固化。

今年以来，a2牛奶公司、菲仕兰等品牌在中国市场均实现双位数增长，显示出外资品牌在重新发力。

飞鹤完成库存调整后能否重新提振销量，以及伊利能否稳固其婴幼儿奶粉市场的领先地位，均需密切关注下半年双方的市场表现。

等待黎明

对伊利而言，原奶周期所带来的压力并未完全消除。

需求持续不振仍在加剧产业链上下游的经营压力。

对伊利而言则意味着回款变慢、预收减少，进而对上下游资金的占用能力减弱。

上半年，包含应付账款、预收款项等在内的“经营性应付项目”环比年初净减少85亿元。

同比来看，该项目的减少规模较上年同期扩大了近30亿元，显示公司现金流出的速度显著加快。

换言之，伊利正在加速支付现金给上游，同时从下游收到的预收款大幅减少。

受经销商预付货款大幅减少影响，上半年经营活动产生的现金流量净额同比减少23亿元，降幅超过44%。

伊利认为，中短期来看，液态奶行业恢复的信号应该是供需实现平衡，奶价企稳回升。届时无论是价还是量，都会重新恢复到向上的轨道上来。

伊利这类深度布局产业链的大型企业，在原奶价格低迷阶段竞争优势普遍不及中小乳企。

后者发起价格战的成本更低，进而蚕食头部份额。而大企业还需承担处理过剩奶源的成本，导致利润和行业效益不升反降。

原奶价格能否企稳回升，最终仍取决于供需关系的实质性改善。

伊利参考行业采购量与喷粉量等指标判断，液态奶的实际需求总量相对平稳。包装类液态奶销量的下滑，部分是受到现制茶饮等非包装饮品的替代影响。

不过管理层认为，目前茶饮对乳制品的替代效应已趋于见顶。

尽管7-8月需求还没有明显改善，但下半年尤其是双节期间，将成为观察行业周期的关键节点。随着销售旺季来临、行业喷粉量减少，双节期间供需有望基本平衡。

供给端目前已出现一些积极信号。

近期肉牛价格触底回升，牧场淘汰奶牛、将其作为肉牛出售的意愿有所增强。

9、10月份牧场面临收青贮带来的集中资金支出，若节后奶价依旧疲软，上游产能退出步伐可能加快。

伊利认为，长期而言，液态奶行业仍具备可观的增长潜力，乳制品行业的核心驱动因素始终存在。

人口老龄化趋势下，消费者对健康价值的关注持续提升，为产品升级提供动力。而从产品结构看，基础白奶等品类仍占据半数以上份额，市场远未触及天花板，结构性升级空间广阔。

一旦行业步入上行周期，奶价回暖将带动企业利润率提升、竞争环境优化，头部乳企如伊利有望展现出较强的业绩弹性。

在此之前，伊利需要继续守住份额和位置。