睿远基金赵枫的长期复利投资之道

赵枫，睿远基金董事总经理、睿远均衡价值三年持有期混合型证券投资基金基金经理。

“我们一定会希望企业能够创造自由现金流，使得我们的投资有现金回报；一定会希望我们的现金可以有再投资机会，并且可获得较好的再投资回报率；一定会希望我们的投资安全且稳定，并且可以持续很长的时间。”8月27日，睿远基金知名基金经理赵枫管理的睿远均衡价值三年持有混合基金披露2025年中期报告。在报告中，赵枫不仅对报告期内基金的投资策略和业绩表现作出了详细说明，而且用1600余字对未来宏观经济、证券市场及行业走势进行了简要展望，并充分阐述了自己一以贯之的投资理念：长期复利，控制好风险。

中国资本市场表现出明显韧性

“上半年，A股市场经历了较大波动，受4月初美国关税政策冲击，市场一度出现明显的调整，但其后各大指数迅速企稳并逐步恢复失地。香港恒生指数表现更为强劲，一季度上涨超过15%，二季度开局受关税政策冲击后也很快启稳并回到年内新高。”赵枫在报告中首先回顾了今年上半年的中国资本市场，他指出，面对外部冲击，中国资本市场表现出明显的韧性，分析原因主要有二：一是权益资产估值低、股息回报率高，在无风险利率持续走低的环境下，权益资产吸引力明显；二是投资者认识到中美贸易完全脱钩是双输的格局，而中国产业竞争力强、战略坚定、国内政策空间大，有能力大幅降低冲击，实现经济平稳。他认为，正是基于这两方面因素，上半年低估值高股息个股持续走强，机构资金配置需求旺盛。

对于创新药行业和AI相关硬件公司上半年的亮眼表现，赵枫认为这是基于强大的工程师红利和多年的投入积累，中国本土药企在创新药研发方面的能力逐步显现。“除了本土市场，还可以通过授权海外药企获取高额回报，大大提升了创新药企业的价值，中国在创新药行业竞争力的提升值得持续跟踪研究。AI大模型开发的投入和相关应用的快速增长，使得对相关硬件产品的需求保持很高的景气度，中国企业在一些配套环节，如光模块和PCB具备较强的全球竞争力，充分受益于这一轮景气周期，部分企业盈利弹性显现，市值出现大幅上升。”

谈及基金组合的调整，赵枫表示更加看重企业的商业模式、竞争壁垒和估值，希望组合持有的公司能够持续创造稳定的自由现金流，并通过较高的再投资回报率或高比例的分红给股东创造回报。

创新将成为未来竞争获胜关键

赵枫发现，在投资中国资产的过程中，行业内的无序竞争是一个很大的挑战，即在行业需求增长放缓阶段，仍通过扩大产能激烈竞争存量份额，导致在很长时间内企业无法创造足够的股东回报，而造成这种“内卷”现象的两个最重要原因分别来自内部和外部。

内部原因是股东文化的缺失，部分大股东或管理层不重视股东回报，贪大冒进，导致行业内部不断地低水平同质化竞争、投资回报低下。“不过近年来，在监管层的推动下，我们看到股东文化在逐渐形成和强化，这会对市场和产业竞争格局产生深远的影响。”赵枫指出，如果上市公司更加注重股东回报，必然意味着需要更加关注自由现金流水平。自由现金流的流入口是经营现金流，意味着企业更加注重现金回款和营收质量，努力提升对下游的议价能力，控制应收应付款项，精准管控营运资本的投入。自由现金流的流出口是资本开支，提升自由现金流水平，意味着企业需要控制资本开支的节奏和水平，减少投资冲动和盲目性，尤其对竞争格局已经比较好的行业，可以有效减少内卷式竞争，有利于业内企业自由现金流回报的提升。

外部原因则来源于地方政府的经济增长诉求。即地方政府出于考核指标的需要，把一些对GDP和就业贡献较大的产业引入本地，使得很多重资产行业在过去出现了明显的产能过剩。“近几年越来越多的传统行业新增产能趋向理性，一方面投资回报下降（甚至为负），企业扩产冲动大幅下降；另一方面地方政府补助的能力和意愿下降，使得后进产能的投资运营成本有所上升。与此同时，产业内部的整合也在加速，导致集中度出现明显上升，产业内部协同力量明显增强。”赵枫指出，当行业需求增长放缓甚至下降，通过价格竞争获取销量增长只会带来行业的恶性竞争，当产业内剩余的少数企业意识到这一点，大家维持合理价格和份额是竞争博弈最好的手段。

赵枫认为，在存量博弈的行业中，只有通过创新（产品创新或效率创新），才可能获取市场份额。因此，伴随需求增长放缓，可以预见未来纯粹价格内卷的现象会逐渐减少，创新将成为竞争的主要手段，而有创新文化和组织能力以及相应激励机制的企业可能在未来竞争中获得优势。

寻求持续的自由现金流回报

作为一名一直坚定走价值投资道路的基金经理，赵枫认为价值判断中最容易犯错的地方是对未来自由现金流的预测，而要降低这方面的失误需要做好两处工作。“一是留出足够的安全边际，对企业未来自由现金流贡献的价值部分尽量谨慎，在估值中体现安全边际的要求；另一方面是提高预测的可靠性，寻求能够创造可靠且持续自由现金流的公司。”

在赵枫看来，好的商业模式可以构建较高的竞争壁垒，通过提供差异化的产品或服务，有效规避内卷，持续获得较好的自由现金流回报。他指出，无论是海外奢侈品公司还是苹果公司，能够有现在的护城河，除了初心正确，也是经过多年持续投入才获得的，并且仍需持续投入去维持。“当然，行业之间确实存在差异，有些行业相对更难出现好的商业模式，因此投资时要更加谨慎。”

赵枫指出，在正确的道路上持续投入是决定企业长期竞争力的关键，要做到这一点需要有良好的企业文化支撑，包括正确的价值观（比如用户至上、长期主义、合作共赢、诚实守信等）、坚定的战略、有效的制度和激励机制。“如果用长周期去观察企业，成功的企业大多都遵循了这些道理，也给长期持有的投资者创造了可观的回报。”

赵枫认为，如果把买股票视为买入企业，持有周期足够长，那么投资和经营企业的方法是完全一致的。“我们一定会希望企业能够创造自由现金流，使得我们的投资有现金回报；一定会希望我们的现金可以有再投资机会，并且可获得较好的再投资回报率；一定会希望我们的投资安全且稳定，并且可以持续很长时间。总结下来就一句话：长期复利，控制好风险。”他在报告最后强调指出，如果少数优秀企业是长期复利回报的主要提供者，那么长期投资这些企业应该不会太差。

记者 赵琦薇