中炬高新2025半年报预警，新帅斩断79亿定增旧案能否寻改革出路？

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作者| ynew

编辑| wenxi

2025年上半年，中国调味品行业呈现出罕见的“冰火两重天”景象。行业龙头海天味业（603288.SH）营收净利双增，酱油、蚝油、调味酱全品类飘红；而被称为“酱油老二”的中炬高新（600872.SH）却深陷业绩泥沼，核心品牌“厨邦”酱油销量下滑，2025年上半年，中炬高新实现营收21.32亿元，同比下滑18.58%；归母净利润2.57亿元，同比下滑26.56%。

图片数据来源：公司公告

值得一提的是，2025年7月，中炬高新完成董事会换届，黎汝雄作为新任董事长加入。这位主导过多次重大并购案的老将，上任首把火便直指“宝能系”遗留的79亿定增案，以刮骨疗毒之势开启改革。

01

业绩颓势全景扫描：

产品、区域、渠道全线承压

翻开中炬高新2025年半年报，一组组下滑的数据勾勒出公司的经营困境。作为以调味品为核心业务的上市企业，中炬高新约98%的收入来自调味品板块。2025年上半年，这一“基本盘”遭受冲击，部分产品销量下滑，多个区域市场表现欠佳，传统分销渠道收入也有所下降。

2025年上半年，中炬高新实现营业收入21.32亿元，同比下降18.58%；归母净利润2.57亿元，同比下降26.56%；扣非净利润2.63亿元，同比下降22.53%。值得注意的是，扣非净利润与归母净利润差距甚微，这意味着公司净利润下滑并非由非经常性损益拖累，而是主营业务实实在在的疲软，反映出核心经营能力的衰退。

从季度数据来看，公司的经营状况还在持续恶化。2025年一季度，中炬高新营收11.02亿元，同比下降25.81%；归母净利润1.81亿元，同比下降24.24%。到了二季度，营收降至10.30亿元，同比降幅虽收窄至9.11%，但环比一季度下降6.53%；归母净利润更是跌至0.75亿元，同比降幅扩大至31.57%，环比降幅达58.56%。无论是营收还是净利润，二季度均显著不及一季度，“淡季更淡”的态势，凸显出公司应对市场波动的能力不足。业绩下滑直接传导至资本市场，8月28日，中炬高新全天跌幅2.61%。

图片数据来源：同花顺

图片数据来源：东方财富

公司核心品类酱油“失势”，食用油销量腰斩，中炬高新的调味品业务主要依赖三大品类：酱油、鸡精鸡粉和食用油，其中酱油是绝对核心。2025年上半年，酱油营收占调味品营收的65.12%。但2025年上半年，这三大品类无一幸免，全部陷入销量下滑的困境，甚至连“其他”品类也未能幸免。

作为“当家产品”的厨邦酱油，上半年销售额12.98亿元，同比下降16.68%。对于酱油企业而言，核心单品的下滑往往意味着品牌力和市场份额的流失——要知道，同期海天味业的酱油产品收入仍保持同比增长，此消彼长之下，中炬高新与龙头的差距进一步拉大。鸡精鸡粉和食用油业务的表现更为惨淡，其中，鸡精鸡粉销售额2.55亿元，同比下降21.98%；食用油销售额1.09亿元，同比降幅高达49.39%，近乎“腰斩”；即便是品类更杂的“其他”业务，收入也同比下降3.23%。食用油业务的大幅下滑，一方面与原材料价格波动有关，另一方面也暴露了公司在非酱油品类上的竞争力薄弱——相较于专注调味品的海天，或布局粮油全产业链的金龙鱼，中炬高新的食用油产品缺乏差异化优势，在市场竞争中易被挤压。

据财迅通观察，为了提振销量，2025年上半年，中炬高新采取扩张经销商策略，净增245家，总规模达2799家，但未带来销量增长，出现“渠道扩容、收入缩量”现象。东部、南部、中西部、北部四大区域销售收入分别下降28.64%、16.29%、16.12%和9.64%。

原因有三：一是公司主动去库存，重塑价格体系；二是行业需求放缓，竞争激烈；三是春节错期及二季度淡季效应。尽管中炬高新通过增加经销商数量来拓展市场，但市场疲软、竞争加剧和季节性因素等多重挑战，使得公司在2025年上半年的经营状况面临较大压力。

从中炬高新的区域收入情况来看，2025年上半年，东部区域收入4.36亿元，同比下降28.64%；南部区域收入8.08亿元，同比下降16.29%；中西部区域收入4.34亿元，同比下降16.12%；北部区域收入3.16亿元，同比下降9.64%。尽管南部区域以8.08亿元成为唯一收入超8亿元的区域，但仍难逃16.29%的同比降幅。东部区域作为传统优势市场，上半年收入仅4.36亿元，降幅接近30%，成为拖累业绩的“重灾区”。中西部和北部区域虽降幅相对较小，但也未能形成增长支撑。

这一现象背后，是新增经销商可能并未实现有效动销，反而因库存积压导致进货意愿下降。也有可能是公司为了短期冲量，过度依赖经销商压货，最终引发渠道“反噬”，不得不通过去库存缓解压力。

从渠道结构来看，分销渠道是中炬高新的主要收入来源，但该渠道收入同比下降超20%，降幅超过整体营收。与之相对，公司对线上渠道的布局则显得薄弱，半年报中未提及线上收入数据，这与海天味业线上线下渠道同步增长的表现形成鲜明对比。在消费习惯向线上迁移的趋势下，中炬高新的渠道结构单一化问题，正成为制约其发展的重要因素。

02

“主动去库存”还是“被动失市场”？

面对业绩下滑，中炬高新在半年报中给出了两大解释：一是外部环境严峻，调味品行业增长放缓、消费疲软、竞争“内卷”；二是公司主动优化供货策略，针对头部经销商实施去库存，重塑市场价格体系。但结合财务数据、行业对比以及“宝能系”遗留问题来看，这一说法似乎难以完全解释公司的经营困境，“主动去库存”与“被动失市场”的争议逐渐浮出水面。

中炬高新在半年报中强调，2025年上半年“国内外市场不稳定性和不确定性持续上升，调味品行业收入规模增长放缓，叠加消费需求疲软，市场处于高度竞争中，各品牌企业‘内卷’严重”。从行业层面来看，调味品行业确实面临消费复苏不及预期的压力，尤其是大众消费市场对价格敏感度提升，企业为争夺市场份额不得不采取促销、降价等策略，导致行业整体利润率承压。国金证券研报也指出，中炬高新主营业务承压，主要在于聚焦价盘修复，侧面印证了公司“主动调整”的说法。

除了现金流问题，中炬高新的财务状况也暗藏风险。2025年上半年，公司财务费用虽仅433.17万元，但同比增幅高达299.98%，近乎翻三倍；短期借款从2024年底的6.20亿元增加至7.30亿元，增幅17.74%。财务费用的激增和短期借款的增加，反映出公司可能面临流动性压力——要么是经营现金流不足以支撑日常运营，不得不通过借款补充资金；要么是有新的投资计划，需要外部融资支持。

但结合业绩下滑的背景来看，后者的可能性较低。更合理的解释是，公司因营收下滑导致现金流入减少，为了支付原材料采购、员工薪酬等刚性支出，不得不增加短期借款，这进一步印证了经营状况的恶化，而非“主动去库存”带来的短期调整。

03

新帅首刀：

斩断“宝能系”遗留毒瘤，重构治理生态

中炬高新的业绩困局，与“宝能系”留下的历史包袱深度绑定。2025年7月，64岁的华润系职业经理人黎汝雄空降后，首要动作便是终止“宝能系”主导的2021年非公开发行A股股票事项，同时推动董事会换届，构建多元治理架构。这一系列动作，既是对过往混乱的切割，也为公司后续改革扫清了障碍。

2021年7月，“宝能系”主导中炬高新推出非公开发行方案：计划以30.18元/股的价格，向时任控股股东中山润田非公开发行股票238,991,158股，募集资金79.3亿元，主要用于阳西美味鲜300万吨调味品扩产项目等。彼时，“宝能系”描绘了一幅宏伟蓝图——如果项目完全达产，预计实现年均销售收入204.09亿元、年均净利润51.57亿元，中炬高新将大幅缩小与海天味业的差距。

但这一方案的本质，其实是“宝能系”为巩固控制权的资本游戏。按照定增计划，中山润田所持中炬高新股权将由25%增至42.31%，进一步强化对上市公司的掌控。更具争议的是，定增方案的前提是处置中炬高新旗下百亿级地产业务，这一安排不仅引发监管层关注，更直接点燃了“宝火之争”的导火索。

随着“宝能系”流动性危机爆发，这一方案逐渐沦为泡影。2021年8月，“宝能系”旗下钜盛华信托产品逾期，流动性危机迅速蔓延，中山润田所持中炬高新股份不断被动减持。为守住控股地位，中山润田曾计划12个月内增持不低于1%股权，但仅增持67万股便草草收场。此后，“火炬系”及一致行动人鼎晖系陆续增持，2023年1月实现对中山润田的股权反超；截至2025年6月末，中山润田持股比例已降至4.44%，且全部处于质押状态，早已失去控股地位。

在这一背景下，黎汝雄上任后迅速终止该定增案，理由是“资本市场环境、股权结构发生变化，结合公司实际情况及发展规划”。这一决策不仅斩断了“宝能系”的遗留影响，更避免了公司因盲目扩产导致的资源浪费——以当前中炬高新的经营能力，300万吨扩产项目无疑是“不可承受之重”，终止定增反而让公司得以聚焦现有业务的修复与优化。

终止定增案的同时，中炬高新完成董事会换届，构建起以职业经理人为核心，融合国资、投资机构与职工代表的多元治理格局。新董事会成员中，黎汝雄作为职业经理人核心掌舵；鼎晖系的林颖、中山国资背景的刘戈锐（中山火炬高管）、万鹤群（火炬公有资产经营集团高管）成功连任；前董事长余健华改任副董事长及职工董事，既保留了对公司的了解，也兼顾了职工利益。

该治理结构的优势体现在三方力量的协同与制衡上：其一，以黎汝雄为核心的职业经理人团队深谙快消行业规律，可高效推进经营层面的改革举措；其二，作为关键股东的中山国资“火炬系”，能为公司输送资源支持并筑牢风险防控屏障；其三，鼎晖系作为财务投资者，以业绩回报为核心导向，可倒逼公司优化运营效率。这种多方制衡的格局，成功规避了此前“宝能系”单一控股下的决策专断问题，为公司的稳健发展筑牢了根基。

值得强调的是，事实上，余向阳、陈代坚等华润系高管早在1年多前便已加入中炬高新，经过前期磨合，已对调味品行业的产品、渠道及公司核心问题有深入认知。此次黎汝雄的到来，进一步整合了华润系资源与经验，形成“战略+执行”的完整团队——黎汝雄负责制定整体战略，核心高管团队负责落地执行，这种“强强联合”的组合，为公司后续改革注入了关键动能。

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